Однако  в отличие от России доходность казначейских обязательств в странах с развитой рыночной экономикой является низкой, что соответствует известному положению, в соответствии с которым государственные ценные бумаги как высоколиквидные и надежные инвестиционные активы являются малодоходными. С учетом международных стандартов доходности малорискованных государственных ценных бумаг, а также того, что на российском финансовом рынке практически отсутствовали иные надежные и высоколиквидные инструменты, уровень доходности государственных обязательств должен был быть значительно ниже.

       Между тем в российских условиях размещение средств в государственные ценные бумаги (прежде всего — ГКО и  ОФЗ) выступало как предпочтительный способ вложения средств не только с точки зрения ликвидности и  надежности, но и доходности. Уровень  доходности ГКО—ОФЗ колебался от 30 до 300% в текущем выражении, что значительно превышало аналогичные показатели не только в развитых, но и в развивающихся странах и странах с переходной экономикой*. Рынок государственных ценных бумаг привлекал значительную часть ресурсов кредитного рынка, уменьшая возможности кредитования реального сектора.

       * Среднегодовая доходность  государственных  краткосрочных обязательств  в 1997 г. составляла, %: в США 5,1, во  Франции 3,34, Германии 3,3, Великобритании 6,5, Италии 5,5, Польше 21,1, Китае 7,5, Казахстане 17,3, Молдавии 17,1.

       Широкий доступ нерезидентов на рынок государственных  ценных бумаг с 1996 г. привел к усилению внешней зависимости российской экономики, связанной с возрастанием рисков внезапного обратного отлива средств и неустойчивости курса рубля. Если в сентябре — октябре 1997 г. у иностранных инвесторов было сосредоточено около 30% портфеля ГКО-ОФЗ, то к концу 1997 г. под воздействием мирового фондового кризиса эта доля сократилась до 20%.

       Российский  рынок корпоративных ценных бумаг характеризовался еще большей степенью зависимости от поведения иностранных держателей, доля вложений которых в российские акции по различным оценкам доходила в отдельные периоды до 70—95% от общего объема.

       Как и на финансовом рынке в целом, на российском рынке корпоративных бумаг преобладали краткосрочные спекулятивные вложения. В соответствии с методикой Standard & Poor's кредитный рейтинг России еще до снижения в результате финансового кризиса и известных событий 17 августа 1998 г.* был невысоким и принадлежал к категории, обозначенной ВВ, что означает принадлежность российских ценных бумаг к категории спекулятивных активов. Будучи преимущественно спекулятивным, рынок корпоративных ценных бумаг не выполнял своей роли в системе общественного воспроизводства капитала, практически не был связан с реальным сектором экономики.

       * Резкое ухудшение  ситуации на российском  фондовом рынке  обусловило снижение  кредитного рейтинга  страны известными  рейтинговыми агентствами  Moody's, Standard & Poor's и  Fitch IBSA.

       Уязвимость  фондового рынка подтвердилась  его чувствительностью к мировой  и внутриполитической конъюнктуре. В результате кризиса с октября 1997 г. по август 1998 г. курсы акций  российских предприятий упали в 5—6 раз, доходность ГКО возросла до 200%, что способствовало значительному увеличению государственного долга и привело к фактической невозможности его оплаты и девальвации рубля. 
 
 

2. Экономическая политика государства и инвестиционный спад

       Международный опыт показывает, что макроэкономические задачи государственного регулирования могут содержать значительные внутренние противоречия. Так, стабилизация цен в рамках антиинфляционных программ вызывает, как правило, уменьшение темпов экономического роста и спад инвестиционной активности, а решение проблемы инвестиций генерирует инфляционные процессы.

       Экономическое регулирование должно носить многоцелевой характер, что предполагает сочетание  в рамках комплекса осуществляемых государством разноплановых мер, направленных на достижение взаимно противоречащих друг другу целей, динамическую сбалансированность мероприятий, прогнозирование результатов и своевременное корректирующее воздействие с целью нейтрализации негативных последствий.

       Между тем проводимая в ходе рыночных преобразований в России экономическая политика была ориентирована преимущественно на одну цель - стабилизацию цен. Следствием ее осуществления явились: экономический спад, пятикратное снижение объема инвестиций, ухудшение состояния производственного потенциала, возрастной структуры основных производственных фондов, усиление деформации производства, денежной массы, платежной системы, существование секторов экономики с резко различающимися уровнями доходности, нерешенность вопросов формирования доходной базы бюджета, накопление социальных проблем и т.д. 
В основу политики экономического реформирования была положена монетаристская концепция экономического регулирования. В условиях высокой инфляции, сковывавшей механизмы рыночного саморегулирования, в качестве приоритетных конечных целей макроэкономического воздействия рассматривалось снижение темпов инфляции, в то время как инвестиции и производство принимались за вторичные, производные процессы, автоматически возобновляемые при создании благоприятной финансовой среды.

       Такой подход определил выбор соответствующих приоритетов и в системе промежуточных целей, устанавливающих ориентиры в денежно-кредитной сфере: установление предельных темпов прироста денежной массы (агрегата М2) и предельных границ девальвации рубля по отношению к доллару (с 1995 г). С января по июль 1998 г. главным целевым ориентиром денежно-кредитной политики стал валютный курс, а динамика других характеристик денежной сферы (денежная масса и процентные ставки) формировалась исходя из задачи поддержания заданной динамики валютного курса.

       Антиинфляционная  политика дала определенные результаты, выразившиеся в постепенном уменьшении темпов инфляции. Согласно данным официальной статистики, среднемесячные темпы инфляции составили, %: в 1992 г. 31, в 1993 г. 21, в 1994 г. 10, в 1995 г. 7,5, в 1996 г. 1,9, в 1997 г. 0,9. 
Однако на этой основе инвестиционный кризис преодолеть не удалось. Представления о самоактивизации инвестиционной деятельности как реакции на снижение темпов роста цен, уровня процентных ставок, доходности государственных ценных бумаг не оправдались. Более того, они оказались ошибочными и опасными, если учитывать весь комплекс негативных последствий и сложность задач по их нейтрализации. Если в недалеком прошлом многие экономисты полагали, что дезинфляция даст мощный импульс к оживлению в инвестиционной сфере, то впоследствии стало ясно, что снижение темпов инфляции не является необходимым и достаточным условием усиления инвестиционной деятельности, прежде всего в сфере материального производства.

       Достижение  низкой инфляции и устойчивости денежной единицы бесспорно является необходимой мерой стабилизации экономики, но в целом в основе оздоровления рыночных отношений должно лежать стимулирование производства, что предполагает учет при определении конечных целей взаимосвязанного комплекса экономических параметров, включающего объем произведенного продукта, инвестиций, занятости и т.д.

       Следует также отметить, что эффективное  использование показателя денежной массы в обращении как основного  объекта рыночного регулирования  достигается, как было показано ранее, при сформировавшемся рынке, развитой рыночной инфраструктуре, конкуренции, сбалансированном общественном воспроизводстве. Реальная ситуация в российской экономике кардинально отличалась от совокупности условий, предполагаемых монетаристской концепцией. Она характеризовалась значительными структурными диспропорциями, высоким уровнем монополизации, затрудняющим трансформацию экономики в конкурентно-рыночную структуру, незавершенностью приватизационных процессов, оттоком материальных и валютных средств за рубеж, экономической и социально-политической нестабильностью.

       В результате использования антиинфляционных мер, преимущественно направленных против инфляции спроса, в российской экономике, где преобладали факторы  инфляции издержек, сложился такой  механизм замедления инфляционных процессов, когда снижение темпов роста цен достигается за счет инвестиционного спада. Это связано с тем, что возможности дезинфляции преимущественно методами денежно-кредитной рестрикции имеют свои пределы. Последние обусловлены реальными возможностями ограничения совокупного спроса, превышение которых ведет к блокированию инвестиционного процесса.

       Нельзя  не учитывать и того, что причины  инфляции не были устранены. Открытая инфляция была переведена в иные формы, выразившиеся, в частности, в нарастании неплатежей, девальвации рубля, внутреннего  и внешнего государственного долга, кредитов, полученных под гарантии Правительства РФ, и т.д.

       Как показывает опыт стран, столкнувшихся  с решением этой проблемы, и отечественный  опыт последних лет, уровень инфляции выступает лишь одним из целостной  системы взаимосвязанных показателей, характеризующих степень и комплексность финансовой стабилизации, в числе которых: состояние и структура денежной массы, соответствие денежных и материальных потоков, качество платежно-расчетной системы, устойчивость национальной валюты, состояние финансов на различных уровнях экономики, сбалансированность бюджета, размеры внутреннего и внешнего долга, эффективность налогообложения и др. В этих сферах позитивные сдвиги не были достигнуты. Напротив, происходило наращивание реального кризисного потенциала в различных формах.

       Сжатие  денежной массы (с 51,8% в 1991 г. до 13,0% в 1998 г.) определило вытеснение рубля из платежного оборота различными денежными  суррогатами, ускоренный рост неплатежей и бартерных расчетов. Действенность  денежно-кредитной политики существенно уменьшилась тем, что основная масса платежных средств в России (свыше 70%) существовала в форме, не поддающейся непосредственному воздействию инструментов денежно-кредитного регулирования (наличная национальная и иностранная валюты, денежные суррогаты и др.). Вытеснение реальных денег из обращения, национальной валюты из формы сбережений практически лишало экономику возможностей привлечения необходимых ресурсов.

       Роль  денег и сфера их действия существенно  уменьшились. По существу, сложились два сегмента: в одном из них (бюджетные платежи, экспортно-импортные сделки, финансовый рынок, розничная торговля) функционировали в основном действительные деньги, в другой (реальный сектор) — преобладало использование денежных суррогатов и бартерных операций.

       Искажение стоимостных показателей и оценок делало невозможным выявление действительных рыночных цен, а следовательно, реальных издержек, прибыли, базы налогообложения. Разработка бюджетной, налоговой, амортизационной  политики велась без опоры на расчеты объема денежной массы. Характерной особенностью финансовой политики стала глубокая диспропорция денежной массы по секторам экономики. Российская экономика все в большей степени становилась долговой. Использование ГКО-ОФЗ в качестве источника финансирования дефицита бюджета без учета реальных возможностей обслуживания государственного долга обусловило формирование механизма оттока финансовых потоков из реального сектора экономики.

       Размещая  государственные ценные бумаги в  основном на короткие сроки и устанавливая по ним беспрецедентно высокие процентные ставки, государство руководствовалось краткосрочными целями в ущерб целям стратегического характера. Высокая стоимость обслуживания государственного долга, сдерживая снижение процентных ставок, препятствовала активизации инвестиционной деятельности, развитию производства, а следовательно, вела к подрыву доходной базы бюджета. Рост государственного долга, использование все большей части доходов от очередных эмиссий ГКО-ОФЗ для покрытия расходов по обслуживанию прежних выпусков означали усиление нагрузки на бюджет.

       По  оценкам, прирост доходности ГКО  всего на 1% обходился федеральному бюджету в 600 млн долл. С 1993 по 1998 г. за счет размещения государственных  ценных бумаг было получено 32 млрд руб. реальных денег, в то время как на выплату процентов по ним и погашение тиражей израсходовано 450 млрд руб., так что цена одного привлеченного с рынка рубля составила свыше 12 руб. С апреля 1998 г. ГКО полностью перестали выполнять роль инструмента покрытия дефицита бюджета, превратившись в средство перетока бюджетных средств к держателям этих ценных бумаг. Основными покупателями и держателями ГКО-ОФЗ являлись Банк России и группа уполномоченных коммерческих банков, значительная часть вложений коммерческих банков в государственные обязательства рефинансировалась ЦБ РФ под залог тех же ценных бумаг путем предоставления кредитных ресурсов, т.е. посредством денежной эмиссии, не обеспеченной производством товаров и услуг.

       В результате в российской экономике создавалась такая модель функционирования, при которой кредитные ресурсы (денежные средства предприятий, населения на счетах в банках, эмиссионные ресурсы ЦБ РФ) направлялись преимущественно на операции с государственными ценными бумагами. При этом постоянное воспроизведение этой модели сдерживало формирование предпосылок экономического роста по целому ряду направлений: возрастание стоимости обслуживания государственного долга и дальнейший рост дефицита бюджета, сокращение платежных средств в реальном секторе, вытеснение инвестиционного спроса реального сектора государственным.