Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

По подобному принципу было построено большинство сделок с использованием кредитных деривативов, выписанных на российские долги. Российский финансовый кризис 1998 г. явился весьма тяжелым испытанием для иностранных инвесторов. Описанная выше схема изначально содержала изъян: заключение форвардных контрактов с российскими банками не позволяло полностью застраховать риски вложений иностранных инвесторов в рынок ГКО-ОФЗ. Это объясняется высокой корреляцией между риском

75

 

дефолта по государственному долгу РФ и риском неплатежеспособности российской банковской системы. Отказ  большинства российских банков исполнять  форвардные обязательства или их исполнение по заниженному курсу привели к разрыву звеньев комплексной системы страхования кредитных рисков. В итоге иностранные инвесторы оказались с долларовой суммой, недостаточной для выплаты основного долга по эмитированным им нотам даже с учетом страхового покрытия по дефолтным свопам.

Другой возникшей проблемой  явилось объявление 17 августа 1998 г. правительством РФ реструктуризации российского  долга, что вызвало бурные дискуссии  и споры среди участников рынка  кредитных деривативов относительно оценки размеров выплат по кредитным деривативам и самой необходимости их совершения.

С одной стороны, объявленная реструктуризация по многим признакам отвечала указанному в  условиях кредитных деривативов  понятию кредитного случая. Это означало необходимость совершения продавцами кредитной защиты соответствующих условных платежей по контрактам, выписанным на российские долги.

С другой стороны, неясность  и нечеткость понятийного аппарата дали основание для различных  интерпретаций условий контрактов, что привело к весьма драматичным результатам. Многие банки и финансовые компании, выступавшие в роли продавцов кредитной защиты, начали оспаривать условия заключенных ранее сделок, некоторые из учреждений были вынуждены пойти на дополнительные затраты и привлечь независимую третью сторону для достижения объективного решения возникших проблем. К числу вопросов, вызвавших наиболее горячие прения, следует отнести: определение момента наступления кредитного случая, размера и даты осуществления платежей; механизм расчетов, адекватность применяемых ценовых моделей.

В последнее время  активный рост заимствований на фондовом рынке со стороны корпоративных  эмитентов, рост кредитных портфелей  банков

76

 

влечет за собой необходимость  эффективного управления кредитными рисками, ведь не секрет, что облигационный бум 2003 г. был обязан не только росту заимствований со стороны «голубых фишек». Из-за благоприятной экономической конъюнктуры на российском фондовом рынке эмитентами облигаций все чаще оказываются компании, которым при иных обстоятельствах было бы сложно попасть в листинг уважающей себя биржи75. Их корпоративные займы в большинстве своем ничем не обеспечены и в принципе представляют собой аналог junk bonds76. Конечно, до массовых дефолтов по облигациям нам далеко, но не стоит забывать, недавние банкротства в США таких компаний, как Enron, WorldCom и других, могли бы совершенно истощить экономику США, если бы финансовые институты не смогли эффективно распределить потери от этих дефолтов с помощью краткосрочного левереджа, используя кредитные деривативы

Набор методов, технологий и инструментов финансового  инжиниринга буквально неисчерпаем. Тем более, что мировая практика постоянно этот набор совершенствует и расширяет, активно использует разработки смежных областей, особенно в части информационных технологий.

Однако для  конкретной российской компании важно  выбрать тот набор приемов и методов финансового инжиниринга, который адекватен текущей стадии ее развития. Очевидно, эффект от применения того или иного финансового инструмента должен намного выше затрат на структурирование и организацию выпуска этого продукта. Тем не менее есть все основания полагать, что все дисбалансы будут со временем успешно решены. Российский бизнес, хотя и не без проблем, не стоит на месте, он развивается. Следовательно, растут и будут расти потребности в финансировании - как через российский, так и международный рынок капиталов. Кроме того, для

⁷⁵ Например, такие непрозрачные или малоизвестные компании как ЗАО «Новые 
Черемушки», ООО «Русские автобусы финанс»… Главное, что оценивают инвесторы у 
таких компаний – это генерируемые ими денежные потоки.

⁷⁶ высокодоходные, низкорейтинговые «мусорные облигации», которые были популярны 
в США в 1980-х гг.

77

 

российских предприятий  все бóльшее значение получает процесс  использования технологий финансового инжиниринга при управлении внутренними финансами - сфера корпоративных финансов.

Таким образом, можно  надеяться, что со временем весь спектр финансового инжиниринга будет  доступен не только крупнейшим российским компаниям, но также и «средним», и «малым». … Процесс экономического роста и расширения рынков станет динамичным и необратимым.

Финансовой рынок в  России, к сожалению, долгое время  был явно не приоритетным для Правительства сектором экономики. Действительно, когда реальный сектор едва подавал признаки жизни, вряд ли кто-то сильно задумывался о том, как вдохнуть жизнь в развитие рынка ценных бумаг. Если же и рассматривались вопросы финансовой системы, то речь шла обычно, прежде всего, о банковском секторе, а не о рынке ценных бумаг. Поэтому реформы законодательства в финансовом секторе шли довольно медленно, и многие вещи, о которых много и часто говорили участники рынка, до уха властей не доходили. Отметим, что развитие рынка кредитных деривативов является одной из важных задач Стратегии развития банковского сектора Российской Федерации, определяющей задачи развития банковского сектора и меры государственной политики по их решению на среднесрочную перспективу (5 лет)⁷⁷. При разработке данной стратегии Правительство РФ и Банк России исходили из того, что “в интересах поступательного движения экономики уровень развития и функциональная роль банковского сектора должны быть существенно повышены... Развитие новых видов банковских услуг, связанных с проведением кредитных операций, во многом зависит от договорных механизмов распределения рисков”.

⁷⁷ www.cbr.ru. Основными целями дальнейшего развития банковского сектора признаны укрепление его устойчивости, повышение качества осуществления функций по аккумулированию денежных средств и их трансформации в кредиты и инвестиции, укрепление доверия вкладчиков и других кредиторов банков, усиление защиты их интересов, предотвращение использования кредитных организаций в недобросовестной коммерческой практике.

78

 

Таким образом, в последнее время ситуация довольно неожиданно изменилась, и правительство России обратило свой взор на фондовый рынок. Итак, перейдем теперь к рассмотрению проблем правового регулирования финансовых рынков.

3.2. Юридические аспекты финансового  инжиниринга в России

Не секрет, что решения  финансового инжиниринга часто  сталкиваются с проблемами неопределенности законодательного регулирования во многих странах. Россия не является исключением. Кроме того, иногда сам поиск законодательных  лазеек является одной из задач финансового инженера.

Развитие  отечественного правового регулирования  фондового рынка во многом схоже с теми же процессами, происходившими лет 20-30 назад на Западе. Значительно отставая от мировых рынков, российский фондовый рынок находится в процессе постоянного заимствования финансовых инструментов, уже широко известных за рубежом. Поэтому в России, пожалуй, самой актуальной проблемой, стоящей перед финансовыми инженерами, является неразвитость и внутреннее противоречие регулятивной базы финансового сектора экономики.

Российский законодатель не всегда успевает за развитием рынка. Пожалуй, наиболее сложной из проблем, с которыми он при этом сталкивается, является относительно слабая проработка вопросов теории производных финансовых инструментов, которые, являясь важным элементом рыночной экономики, к сожалению, еще не получили своего достойного развития в России. Правда, в последнее время достаточно широко обсуждается вопрос о том, каким же должно быть законодательство о производных финансовых инструментах (деривативах, срочных сделках).

Как отмечают специалисты (в том числе Фельдман А.Б.⁷⁸, Тарачев В.А.⁷⁹, Азимова Л. и Селивановский А.⁸⁰, Смирнова Л.⁸¹), существующая в

⁷⁸ Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. – М.: Финансы и статистика, 2003.

79

 

настоящий момент в РФ нормативная правовая база по срочному рынку (рынку производных финансовых инструментов) представлена рядом законодательных и нормативных правовых актов, содержащих устаревшие и противоречивые друг другу определения и подходы к государственному регулированию данного рынка. И это действительно так.

До настоящего времени  его структуризация и сегментация  продолжаются. Тот же процесс имеет  место в области финансового  законодательства, в том числе  при дефиниции и классификации новых финансовых инструментов и институтов.

Наметилась тенденция  к смешению понятий «дериватив», «срочная сделка», «производный финансовый инструмент», «производная ценная бумага»  и т.д.⁸² Ситуацию усложняет попытка формального смешения срочных сделок (фьючерсных, форвардных, опционных контрактов), операции с которыми служат прежде всего целям страхования рыночных ценовых рисков, и кредитных деривативов, используемых для управления кредитными рисками.

Представляется, что попытка  подобных широких правовых обобщений⁸³ является малоперспективной, поскольку за формальным подобием экономических признаков и терминологии в данном случае скрываются существенно различающиеся правоотношения. Включение в законодательство подобных дефиниций («производной ценной бумаги», «производного финансового инструмента») ничего не добавляет к действующему регулированию, поскольку правоотношения, возникающие в

⁷⁹ Открытое письмо заместителя председателя Комитета ГД по кредитным организациям и 
финансовым рынкам В.Тарачева.

⁸⁰ Азимова Л., Селивановский А. Вопросы формирования законодательства о 
производных финансовых инструментах// Рынок ценных бумаг. – М., 2003. - №19.

⁸¹ Смирнова Л. Перспективы законодательства рынка производных финансовых 
инструментов// Рынок ценных бумаг. – М., 2004. - №7.

⁸² Более подробно о соотношении указанных понятий – см. Концепцию законодательного 
регулирования срочного рынка, подготовленную рабочей группой Комитета ГД по 
кредитным организациям и финансовым рынкам в октябре 2002 года

⁸³ например, в рамках общего закона о производных финансовых инструментах

80

 

процессе выдачи (выпуска) и обращения перечисленных инструментов, уже регулируются (будут регулироваться) отдельными законами.

В свою очередь, стремление объединить в классе деривативов все возможные производные инструменты, включая фючерсные и опционные товарные контракты, кредитные и процентные деривативы и пр., свело бы в единую правовую категорию объекты, не имеющие общего содержания.

Рассмотрим таблицу, составленную по действующим регулятивным

нормам производных  финансовых инструментов:

Таблица 1

 

Закон/ нормативный акт, регулирующий ПФИ 

Содержание закона/ нормативного акта

 

 

 

• закон <span class="dash041e_0