Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг

Но “центр тяжести” финансового  инжиниринга за последние 20 лет больше всего пришелся на предотвращение рисков. Ведь “рациональные люди не расположены  к риску”. Среди новых эффективных инструментов и стратегий управления рисками для физических лиц, для компаний – процентные фьючерсы, процентные опционы, фьючерсы на фондовые индексы, опционы на акции и фондовые индексы, валютные производные, а также целый набор инноваций обменного типа (различные вариации свопов); разнообразные формы стратегии на основе дюрации и иммунизации, новые методы оценивания рисков и т.д.

Еще одним  фактором и одновременно стимулом развития финансового инжиниринга является концепция агентских издержек (agency costs), выдвинутая в 1976 году Майклом Дженсеном и Уильямом Меклингом⁵. Идея данной концепции отражает тот факт, что собственные интересы менеджеров

⁴ Список Финнерти очень удобно использовать для анализа наглядных примеров 
проявления факторов, стимулировавших появление новых финансовых инструментов и 
решений.

⁵ Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по 
финансовым нововведениям: пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. С. 72.

9

 

компании не всегда совпадают  с интересами собственников фирмы. Управляющие способны заключать контракты, весьма выгодные для себя, принося в жертву интересы долгосрочного роста компании собственным премиальным бонусам. Это и есть агентские издержки. Многие инновации 1980-х годов, например выкуп с использованием рычага, активное обращение к мусорным облигациям, обладают свойством отчасти снижать такого рода издержки.

Финансово-инженерная деятельность сосредоточена главным образом  в сфере финансовых услуг, причем более всего она проявилась в  части “индустрии ценных бумаг”. Эта индустрия, с одной стороны, помогла оформиться финансовому инжинирингу, а с другой стороны она сама была преобразована им.

Нельзя не отметить тот  факт, что в мировой практике инновационные  финансовые продукты на начальном этапе чаще всего создавались крупнейшими специализированными финансовыми институтами для решения частных задач крупных эмитентов или инвесторов. Однако в дальнейшем, с целью адаптации к потребностям и возможностям рядовых инвесторов, они соответствующим образом совершенствовались, вследствие чего становилось возможным их тиражирование.

Очевидно, наибольшая вероятность  успеха ожидает финансовые инновации, разработанные крупными компаниями, имеющими хорошую репутацию и опыт продвижения новых финансовых продуктов. Среди них – например, крупнейшие мировые инвестиционные банки Goldman Sachs, Lehman Brothers, J.P.Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanely-Dean Witter, Salomon Smith Barney, также биржи и организованные внебиржевые рынки – CBOE, Amex, NYSE, Nasdaq, LIFFE, Eurex.

Безусловно, все перечисленное - одновременно и стимул для дальнейшего  развития, т.е. практическая сфера применения финансовой инженерии пересекается с факторами ее развития. Это своеобразная система, элементы которой взаимно  влияют друг на друга: объективные причины

10

 

требуют создания новых  финансовых инструментов, которые в  свою очередь усложняют экономические  отношения, порождая все новые потребности, влекущие за собой более усложненные  финансовые инновации…

Говоря о закономерностях  развития финансовых инноваций, специалисты отмечают волнообразный характер их появления: периодически возникают фундаментальные финансовые инновации, такие, как опционы, потенциал которых используется в течение десятилетий, комбинируя которые можно создавать множество иных, менее значимых инноваций. По прошествии некоторого времени фундаментальные инновации возникают вновь. Таким образом, развитие инноваций сходно с циклическим характером самой экономики, характеризующейся совокупностью волн различной длины.

1.2. Сущность финансового инжиниринга

Сейчас очень модно  использовать термин “финансовый инжиниринг”  или финансовая инженерия (financial engineering). Его используют в самых различных практических ситуациях разные люди, придавая одному и тому же понятию различный смысл. Это неудивительно. Финансовый инжиниринг – это молодая отрасль знаний и их приложения, а, как отмечают американские исследователи Випул Бансал и Джон Маршалл⁶, “любой практик склонен рассматривать собственный опыт как самый важный, как тот фундамент, на котором и должна строиться новая дисциплина”.

Неточности в определении  и использовании термина –  это отнюдь не семантическая проблема. Это своего рода проблема установления “правил игры”, одинаковых для всех ее участников. Безусловно не так легко  найти простое и яркое определение, которое учитывало бы все точки зрения.

Пионерами финансового  инжиниринга явились специалисты  США. Именно им принадлежит пальма первенства по количеству учебников,

⁶ Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. С. 32.

11

 

исследовательских работ⁷. Но особого внимания заслуживают фундаментальные работы Випула Бансала и Джона Маршалла “Финансовая инженерия” и Лоуренса Галица “Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском”. Это комплексные, теоретико-практические работы, которые дают представление обо всем разнообразии происходящих в финансовой сфере изменений.

Попытаемся теперь проанализировать основные дискуссии о концепциях финансового инжиниринга в западной теории. (К сожалению, говорить о российской теории не приходится, исследования в области финансового инжиниринга только начинаются. Практически все словари финансовой тематики, подготовленные крупнейшими российскими специалистами, не содержат в себе толкования понятия “финансовый инжиниринг”. Также финансовый инжиниринг еще не входит в образовательную программу экономических вузов, не упоминается в учебниках).

Итак, рассмотрим исследуемый  вопрос с различных точек зрения.

В своих статьях, диссертационной работе Капелинский  Ю.И.⁸ выделяет две западные концепции –

•   финансовый   инжиниринг   как   конструирование   финансовых инструментов и технологий для управления портфелем ценных

⁷ Если обратиться к сайту www.amazon.com – крупнейшему книжному интернет-магазину, 
можно увидеть перечень наиболее популярных книг на сегодняшний день, относящихся к 
исследованиям в области финансового инжиниринга. Чаще всего эти работы имеют 
практическую направленность выработки конкретных схем и механизмов применения 
отдельных финансовых инноваций.

• Frank J. Fabozzi (Editor). Handbook of Financial Instruments. John Wiley & Sons.
• Janet M. Tavakoli. Credit Derivatives & Synthetic Structures: A Guide to Instruments and Applications. John Wiley & Sons.
• Jessica James, Nick Webber. Interest Rate Modelling: Financial Engineering. John Wiley & Sons.
• Keith Cuthbertson. Dirk Nitsche. Financial Engineering: Derivatives and Risk Management. John Wiley & Sons.
• Salah N. Neftci. Principles of Financial Engineering. Academic Press.
• Yuh-Dauh  Lyuu.  Financial  Engineering  and  Computation:  Principles,  Mathematics,  and  Algorithms. Cambridge University Press.

⁸ Капелинский Ю.И. Теоретические аспекты финансового инжиниринга с использованием 
ценных бумаг// Банковские услуги. – М., 1998. - №3. С.10-14.

12

 

бумаг Мишеля Кьеперта, со-президента Швейцарской Ассоциации финансовых инженеров;

• финансовый инжиниринг как создание, управление и 
использование производных ценных бумаг Поля Кудре, редактора 
“Финансового издания” Женевского журнала и Лозаннской газеты.

Вряд ли можно согласиться  с подобной трактовкой финансового инжиниринга. С точки зрения практики финансовый инжиниринг охватывает множество различных областей. Это и финансы акционерных компаний (например, проблемы, возникающие при слияниях и поглощениях, управление краткосрочными и долгосрочными заимствованиями), торговля ценными бумагами и производными финансовыми инструментами, управление рисками. А приведенные выше концепции ограничивают деятельность финансовых инженеров только сферой ценных бумаг. Концепция Поля Кудре замыкается только на производных ценных бумагах.

Как уже было отмечено, на сегодняшний день не существует единого понимания исследуемой категории. Данное утверждение может быть проиллюстрировано примерами из работы Капелинского Ю.И.⁹:

“Финансовый инжиниринг –

• “изменения в комбинации элементов, составляющих финансовый инструмент, таких как доходность, рисковость, срочность, трансферабельность и т.п.” (V.G. Dufey, J.N. Giddy. The evolution of instruments and techniques in international financial markets. – Washington: Suerf Series. 1981. p.4.);
• “желание снизить риск и развивать новую технологию для получения большей прибыли” (F.S. Mishkin. The economics of Money, Banking and Financial Markets. – Washington: Scott & Foresman. 2^nd edition. 1989. p.243.);

⁹   Капелинский   Ю.И.   Финансовый   инжиниринг   с   использованием   ценных   бумаг. Диссертация на соискание ученой степени к.э.н. – М.: ФА, 1998. С. 13-14.

13

 

 

 

 

“непредсказумые изменения в форме  нового финансового продукта, системы расчетов или организационной структуры для оказания новых финансовых услуг” (T. Kim. International Money and Banking. – Washington: Routledge. 1993. p.201.); “это приложение технологии инвестирования к решению финансовых проблем” (Маршалл Джон Ф., Бансал Випул К. Финансовая инженерия: Полное руководство по финансовым нововведениям: пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1998. С.47.)…”

 

Налицо тот факт, что  зарубежные исследователи обходятся техническими определениями, не раскрывающими экономическую сущность финансового инжиниринга.

Рассмотрим  подробнее существующие трактовки  термина финансовый инжиниринг. Начнем с определения Роберта Колба:

“Финансовый инжиниринг – это применение финансовых деривативов (возможно, в комбинации их со стандартными финансовыми инструментами) для создания более сложных продуктов для решения сложных проблем управления рисками, а также для получения арбитражных возможностей”.¹⁰

Роберт Колб делает основной акцент на производных финансовых инструментах. Действительно, финансовый инжиниринг во многом пересекается с деривативами. Но важно понимать, что финансовый инжиниринг в своем портфеле имеет  множество других “инструментов”. Очень сложные финансовые продукты как результат творческого подхода команды финансовых инженеров для решения поставленных задач получаются из комбинации более простых инструментов, причем значение деривативов в таком “строительстве” трудно переоценить¹¹.

Кроме того, данное определение  не является полным в связи с тем, что оно    рассматривает    финансовый    инжиниринг    в    качестве    синонима

10 Robert W. Kolb, James A. Overdahl. “Financial derivatives”. Wiley, New York. 2003. p.2.

¹¹ Этот процесс был назван “методом LEGO” (аналогия метода создания новых 
финансовых инструментов с детским конструктором) или “методом строительных 
блоков”.

14

 

управлению рисками. Но подобной позиции придерживаются и  многие другие специалисты-практики, члены Всемирной ассоциации риск-менеджеров (Global Association of Risk Professionals, GARP). На конференции The Global Economy (США, Бостон, 1997) было объявлено, что “финансовая инженерия создала новые инструменты и технику, природа которых не ясна во всех деталях, позволяющие инвесторам более эффективно управлять риском, диверсифицируя его на более широкие рынки”¹².

В некоторой степени  такой подход может быть объяснен самим происхождением термина финансовый инжиниринг. По общему мнению, понятие  “финансовый инжиниринг” было введено в 1980-х гг. лондонскими банками, которые приступили к созданию отделов по управлению рисками. Тем не менее, знак равенства между финансовым инжинирингом и управлением рисками не представляется возможным в связи с тем, что управление рисками представляет собой только одну из прикладных функций финансового инжиниринга.

В словаре Роберта  Коха “Менеджмент и финансы от А до Я”¹³ приводится следующая трактовка: “Финансовый инжиниринг – умное использование финансовых инструментов для проведения таких операций, как поглощения, или для увеличения рыночной стоимости компании, имеющей стабильные производственные показатели, т.е. с помощью финансовой, а не стратегической или производственной деятельности…”.

В некотором роде ему  вторит и российский практик, начальник Управления корпоративного финансирования АБ “ИБГ НИКОЙЛ”, Дмитрий Тимошин, который определяет финансовый инжиниринг как “совокупность методов/ технологий, позволяющих управлять финансами компании с целью увеличения ее стоимости”¹⁴.

¹² Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. – М.: 
Финансы и статистика, 2003. С.34.

13 Кох Р. Менеджмент и финансы от А до Я. – СПб.: Financial Times - Питер, 1999. С.411.

¹⁴ Тимошин Д. Настоящее и будущее финансового инжиниринга// Финансист. – М., 1999. - 
№8. С.38

15

 

В данном толковании финансового  инжиниринга снова рассматривается  лишь одна из его прикладных граней – в данном случае это корпоративные  финансы.

Следующий представитель  западной финансовой теории, Ф. Мишкин, трактует финансовый инжиниринг как “процесс разработки новых финансовых продуктов и услуг”¹⁵ и выделяет три основных типа финансовых инноваций: