Финансовые инновации в управлении предприятием

10. Защита Пэкмена (PacMan Defense). Заключается в контрнападении компании-жертвы на компанию-агрессора в случае попытки ее враждебного поглощения со стороны последней. Основная проблема с ее применением – значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для осуществления контрнаступления на покупателя. Поэтому, только компания-жертва, которая значительно превосходит объемами, в том числе и объемами финансовых ресурсов, компанию-агрессора, может надеяться на успешное проведение подобной защиты. Но если бы это было так, то никогда бы не возникало и угрозы поглощения (70-80% всех враждебных поглощений проводятся компаниями-агрессорами, значительно превышающими компании-жертвы по объемам операций и финансовым ресурсам, или, в крайнем случае, они равны по этим характеристикам).

 

 

5. Методы и новые формы финансирования сделок по враждебному поглощению предприятий

 

 

Говоря о финансировании враждебного поглощения, мы говорим, по сути, о финансировании какой-то сделки. [21] Источники финансирования - это традиционные для предпринимательской деятельности источники, но с определенными нюансами и своей спецификой. Поэтому основными методами финансирования сделок слияния и поглощения являются: заемное финансирование, смешанное или гибридное финансирование и финансирование с использованием акций или долевое финансирование .

Таблица 15. Финансирование сделок M&A

Основной  метод финансирования M&A	Источник  средств
Заемное финансирование	Коммерческие  банки; Пенсионные фонды
Смешанное финансирование	Кредитные институты; Пенсионные фонды; Венчурные компании; Инвестиционные фонды
Долевое финансирование (или финансирование с использованием заемного капитала)	Рынок ценных бумаг; Венчурные компании; Частные инвесторы

 

 

Инструментами заемного финансирования являются срочные кредиты; револьверные (возобновляемые) кредиты и кредитные линии; бридж-кредиты; коммерческие бумаги; облигации; финансирование с использованием дебиторской задолженности.

Среди способов оплаты сделки акциями приобретающей компании различают новую эмиссию акций; выкуп акций у своих акционеров; использование ранее выкупленных акций (treasury stocky); использование недоразмещенных акций последнего выпуска – акций, находящихся «на полке» (stock put «оп the shelf»).

Третьим видом финансирования сделок слияний и поглощений является гибридное, или смешанное, финансирование. Как вытекает из названия, к нему относятся инструменты, несущие  в себе признаки как финансирования с привлечением заемного капитала, так и с использованием акционерного капитала одновременно. Инструментами гибридного финансирования являются привилегированные акции; варранты; конвертируемые ценные бумаги; секьюритизированные кредиты; серединное финансирование (mezzanine financing)

В практике промышленно развитых стран мы видим четко структурированный  рынок с отлаженными механизмами  финансирования сделок по враждебному поглощению, где источниками денег являются собственные средства компании – захватчика  и заемные средства (в том числе евроноты, облигации, кредиты и др.). Одними из главных действующих элементов таких сделок являются инвестиционные банки. Как правило, именно они планируют схему сделки и организуют ее финансирование.

В западной практике последнего времени превалировали неденежные формы финансирования, известные как paper deals - бумажные сделки, и именно при финансировании враждебных поглощений какая-то часть сделки обслуживается обязательно деньгами. Интересным моментом обмена акций при враждебном поглощении является то, что акции, которыми оплачиваются бумаги компании-цели, как правило, предлагаются с дисконтом от текущей рыночной цены. В настоящее время объем paper deals снижается в основном из-за падения большинства рынков.

 

     Что касается  отечественной практики, то из-за  особенностей развития фондового  рынка в России мы наблюдаем  обратные пропорции денежного  и бумажного финансирования. Превалирующую  роль в российской практике  как раз занимают денежные  источники. По примерным оценкам,  на их долю приходится до 90% сделок при враждебных поглощениях[14].    

Наиболее часто используемая форма бумажного финансирования сделок враждебных поглощений в России - это векселя. Подобные случаи можно  разделить на два вида: первый - это  когда оплатой являются ликвидные  векселя, например, компании Газпром; второй - это оплата неликвидными векселями. Это могут быть векселя компании - захватчика или компании из группы захватчика.

Говоря о денежных формах финансирования сделок с враждебным поглощением, имеются в виду два  источника средств: это, во-первых, собственные  средства компании - захватчика и, во-вторых, заемные средства.

В силу российской специфики  собственные средства компании –захватчика  поступают из некоего убежища. Это могут быть оффшоры, банки, компании из зон льготного налогообложения и др. В каждом случае есть своя специфика, которая обусловлена юридическим и налоговым режимом убежища. В случае с финансированием враждебного поглощения заемными средствами используется весь возможный арсенал привлечения денег. Как правило, это кредитование. Компания - захватчик может использовать и комбинированные формы финансирования, так как при выборе форм финансирования враждебного поглощения необходимо четко представлять себе всю сделку и возможные последствия, которые иногда приводят к необходимости дополнительных источников[8].

 

 

start="6"

     Враждебные поглощения  в России и их отличие от  международной практики

 

 

Большинство российских враждебных поглощений не могут быть квалифицированы в соответствии с иностранными дефинициями. Способы получения контроля над компанией - целью не подпадают ни под какие модели и критерии, принятые международным бизнес - сообществом. Из подобных сделок только небольшая часть может быть квалифицирована как классические образцы M&A. В России частота использования сделок по враждебному поглощению предопределяется следующими условиями:

• изначальное сохранение условий монополизации экономики, которая была унаследована от советской экономики;

• de-facto основной экспортный поток доходов формируется на 2000 российских предприятий;

• большая часть предприятий - производителей экспортных товаров, так называемые компании-цели, уже были включены в те или иные группы компаний к августу 1998 г.;

• сформировавшаяся стабильная структура акционеров возможных компаний-целей в условиях краха фондового рынка 1998 г. не позволяла в большинстве случаев получать контроль над компанией-целью путем приобретения пакетов акций на вторичном рынке до середины 2000 г.;

• возможность снижения стоимости сделки по получению контроля посредством приобретения долговых обязательств и сохранения инкогнито;

• отсутствие нормативного регулирования сделок с долговыми обязательствами.

 

 Основные причины  непопулярности и возможные трудности при осуществлении классических M&A в России были следующие:

- Трудоемкая и капиталоемкая  процедура сделки (необходимость  в проведении в большинстве  случаев нескольких собраний  акционеров/участников; квалифицированное  голосование; согласование с государственными  органами; финансовые издержки; затраты  на приобретение акций у несогласных  акционеров; снижение ликвидности  общества - приобретателя акций).

- Влияние кредиторов (право  досрочного прекращения обязательств, возможные выплаты).

- Наличие задолженности  присоединяемой компании перед  бюджетом и внебюджетными фондами  и издержки по ее реструктуризации.

- Наличие ценных бумаг  на иностранных рынках.

- Требования по составлению  и наличию информации в передаточных  актах и разделительном балансе.

- Налоговые последствия.

- Предполагаемые противоречия  между группами акционеров (использование  тактики шантажа со стороны  портфельных инвесторов и др.).

Выбор в пользу российских разновидностей интеграционных операций диктовался многими факторами, но можно  считать, что большинство факторов явно подталкивало к внедрению так называемого русского варианта захвата, который имеет характеристики, представленные в табл. 16.

Табл. 16. Отличия враждебных поглощений на западе и в России.

Характеристика	Западное "враждебное поглощение"	"Русский  захват"
Форма	Выстраивание пакета (до 10%) в компании-цели; открытый тендер против воли управляющих	"Тихая"  скупка; открытое предложение; приобретение  долговых обязательств
Инициатор атаки	Агрессор (его дочерняя финансовая компания или уполномоченный инвестиционный банк)	Оффшоры агрессора
Инструмент  получения контроля	Акции компании-цели	Акции; долговые обязательства
Форма оплаты	Наличные; акции агрессора; иные ценные бумаги (как агрессора, так и третьих лиц)	Наличные; векселя (не более 8%) агрессора или  принятые рынком;
Стоимость операции	Рыночные  котировки акций плюс премия	Рыночные  котировки акций или прямые соглашения с кредиторами (цена может варьироваться от 6,5 до 90% величины денежного обязательства, т.п.)
Инициаторы	Управляющие "захватчика"; инвестиционные банки (гораздо реже)	Акционеры/участники "захватчика"
Главный бенефициар	Акционеры компании-цели; управляющие "захватчика"; управляющие компании-цели	Акционеры/участники  захватчика; некоторые из акционеров компании-цели; некоторые из кредиторов компании-цели
"Судьба" компании-цели	Присоединение к "захватчику"; отчуждение большей  части непрофильных активов; последующая продажа	Реструктуризация; разделение активов; возможное прекращение  деятельности
Влияние третьих лиц	Возможно  только со стороны судов (в случае начала тяжбы), антимонопольных органов, ключевых кредиторов компании-цели; влияние правительства минимально (пример сделка по Mannesmann); резко возрасло влияние инвестиционных банков	Чрезвычайно велико (прогнозируемое/непрогнозируемое)

 

 

Что касается непосредственно  особенностей враждебных поглощений в России, то их можно классифицировать по следующим группам:

• Первая группа особенностей связана с различиями в причинах данных процессов.

Поглощения применительно  к конкретным формам и направлениям объединения происходят преимущественно  спонтанно. Вместе с тем эти процессы (интеграция, консолидация) косвенно являются защитной реакцией на последствия (издержки) приватизации, незащищенность прав собственности, налоговую политику.

• Вторая группа обусловлена спецификой российского фондового рынка.

Рынок ценных бумаг в России с самого начала развивался как рынок  корпоративного контроля. Для современной  ситуации характерны снижение объема операций, формирующих портфельные  инвестиции, и увеличение масштабов  выкупа акций с целью передела собственности. Тем не менее слияния и поглощения практически не затрагивают организованный фондовый рынок, и рыночная цена акций на вторичном рынке не имеет существенного значения.

• Третья группа особенностей связана со спецификой структуры собственности российских компаний и участников операций:

– миноритарные акционеры компании-цели играют пассивную роль и не могут выступать в качестве полноценных участников рынка корпоративного контроля;

– имеют значение личные соображения руководителей (хотя такие мотивы обычно не признаются публично и оцениваются крайне негативно как идущие вразрез с экономической эффективностью);

– сложная и непрозрачная структура (собственности) компаний обусловливает минимум открытости при совершении данных сделок;

– организация корпораций как «группы компаний» делает выкуп активов уже действующего предприятия гораздо более технологичной и менее рискованной сделкой, чем проведение реорганизации двух сливающихся компаний;

– сравнительно высокие требования к доле в акционерном капитале для осуществления контроля над предприятием ( до 100% акционерного капитала);

– взаимоотношения между компаниями минимально и относительно неэффективно регулируются законодательно;

– часто неформальный контроль предпочтительнее, чем юридическое оформление слияния или поглощения;