Финансовые инновации в управлении предприятием

Многочисленные исследования в данной области свидетельствуют  о том, что, как бы это парадоксально  ни звучало, во многих случаях компания-покупатель теряет в стоимости при поглощении других компаний. В частности, исследование 117 сделок, проведенное компанией  BoozAllen-Hamilton, показало, что более чем в 50% случаев компании-покупатели имели худшие результаты доходности по сравнению со своими конкурентами, не участвовавшими в сделках. Среди наиболее часто встречающихся причин неудач можно выделить следующие:

• переоценка ожидаемых синергетических эффектов, что зачастую ведет к неоправданно высокой цене сделки;

• недооценка сложности интеграционных процессов по объединению бизнесов, в результате чего эффект от синергии возникает не сразу и/или не в полном объеме;

• недостаточно четкое понимание приобретаемого бизнеса и, как следствие, недооценка связанных с ним рисков;

• преобладание личных амбиций топ-менеджеров над результатами объективного анализа объекта слияния/поглощения при принятии решения относительно проведения сделки.

Эффект синергии от слияния (поглощения) компаний – это добавленная  стоимость от объединения и согласованного действия бизнесов, возникающая вследствие более эффективного использования  факторов производства, позволяющего усилить или получить конкурентные преимущества объединенной системы, достижение которых было бы невозможно при разрозненном функционировании бизнес единиц, и представляющая собой сумму всех выгод (синергий) от создания интегрированной системы.

Модели оценки величины эффекта  синергии следует рассматривать  как один из инструментов отбора перспективных  сделок M&A. При необходимости выбора из нескольких вариантов компаний –  объектов для поглощения оптимальным  будет считаться выбор той  компании-цели, приобретение которой  обеспечит компании-покупателю достижение наибольшего синергетического эффекта [39]. Если же компания-цель является единственным кандидатом для заключения подобной сделки, то решение о ее приобретении будет зависеть от того, возможно ли в принципе добиться положительного эффекта синергии (при утвердительном ответе сделка признается перспективной и целесообразной для заключения) или, напротив, с учетом всех особенностей сделки и по результатам оценки всех возможных в данной ситуации проявлений эффекта синергии и сопоставления их с затратами на осуществление сделки компания в итоге выходит на отрицательное значение эффекта синергии (в этом случае компания-покупатель, несмотря на возможность достижения отдельных положительных эффектов, должна отказаться от проведения сделки слияния (поглощения), так как совокупный эффект синергии окажется отрицательным, и, напротив, приведет к снижению комбинированной стоимости обеих фирм). [37] Также следует отметить, что основным показателем, учитываемым при определении премии, выплачиваемой при поглощении акционерам компании-цели, является именно эффект синергии, а не контроль, представляющий собой лишь полномочия, необходимые для активизации данного эффекта. Поэтому хорошо осведомленные покупатели и продавцы определяют стратегические преимущества заранее и ведут переговоры, располагая этими знаниями[36] .

Для успешного слияния  и поглощения важно понимать размер синергии, на который влияет премия, выплачиваемая за покупку владельцам компании — цели сделки по слиянию, и расходы на осуществление процесса слияния и поглощения. Премия платится в зависимости от ожидаемой синергии. Если синергия не реализуется, никакой компенсации не происходит. Чтобы определить синергию, необходимо рассчитать разницу между суммой стоимости компаний по отдельности и стоимостью объединенных компаний[11]:

Synergy = Vab – (Va – Vb) – P – E,

где Vab — стоимость объединенных компаний; Va — стоимость поглощающей компании; Vb — стоимость компании-цели; P — премия за компанию-цель; E — расходы на процесс слияния и поглощения.

Основные подходы к  оценке компаний — сравнительный, затратный и доходный[7] (табл. 2).

Табл.2 Основные подходы к оценке компаний.

Метод оценки компаний	Суть  метода	Плюсы	Минусы
Оценка  стоимости чистых активов (затратный  подход)	Основывается  на реально существующих активах, снижая долю неопределенности. Порядок оценки стоимости чистых активов  закреплен Минфином России	Унифицированная система оценки чистых активов и  устранение ряда недостатков российской бухгалтерской отчетности	Не  учитывает стоимость нематериальных активов, которые характерны для  любого бизнеса, из-за чего определение  полного размера синергии становится невозможным
Метод коэффициентов (сравнительный подход)	Заключается в определении стоимости предприятия  при сопоставлении с аналогичными фирмами. На начальном этапе определяют отраслевые коэффициенты похожей компании (чистая прибыль, выручка, активы и др.). На основании полученных данных в  дальнейшем рассчитываются рыночные мультипликаторы, такие как: рыночная капитализация/прибыль (P/E); рыночная капитализация/выручка (P/S); рыночная капитализация/денежный поток (P/CF) и др.	Полученные  мультипликаторы позволяют оценить  стоимость объекта	Не  позволяет выявить потенциальные  источники синергии; невозможно применить  данный подход к непубличным компаниям
Метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход)	В основе подхода лежит определение двух показателей: величины прогнозных (будущих) денежных потоков и ставки дисконта	Учитываются предполагаемые риски	Заложена  значительная доля неопределенности, она, скорее, носит вероятностный  характер

 

 

Универсальным методом оценки компании в целях приобретения является классический метод дисконтирования  денежных потоков.

Ряд авторов определяют чистый денежный поток как сумму денежных средств, которая остается после  того, как удовлетворены все потребности  в денежных средствах на данный операционный цикл.

Для определения денежного  потока ДП для инвестированного капитала используется следующая формула:

ДП = ЧП + Ам – КВ + (–) Прирост СОК + (–) Прирост ДЗ + Прирост Пз

где ЧП — чистая прибыль; Ам — амортизация; КВ — капитальные вложения; Прирост СОК — прирост собственного оборотного капитала; Прирост ДЗ — прирост долгосрочной задолженности; Прирост Пз — прирост процентов по задолженности.

Конечной целью сделок по слиянию и поглощению является достижение синергического эффекта, то есть в результате объединения двух или более компаний образуется одна, характеризующаяся более высокими показателями эффективности деятельности. В самом общем виде эффект слияния M&A может быть выражен формулой:

M&A = ВM&A – ИМ&A

где ВM&A — выгоды от сделки по слиянию; ИМ&A — издержки, связанные с осуществлением сделки по слиянию.

Ключевым моментом в определении  текущей стоимости компании является выбор ставки дисконтирования. На сегодняшний  день отсутствует единая точка зрения относительно того, какой показатель следует выбирать в качестве данной ставки. Так, некоторые эксперты определяют ставку дисконта как «инструмент» перевода будущего денежного потока в стоимость на текущий момент. Ставка дисконтирования представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект (компанию). Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный актив[12].

Существуют различные  методы и модели по определению ставки дисконтирования денежного потока. Наиболее распространенными являются:

модель по оценке капитальных  активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model);метод кумулятивного построения; модель средневзвешенной стоимости капитала (WАСС — Weighted Average Cost Capital).

Расчет ставки дисконтирования  зависит от того, какой тип денежного  потока используется для оценки в  качестве базы — собственный или  инвестированный. Метод кумулятивного  построения и модель по оценке капитальных  активов используются для оценки стоимости собственного капитала, модель средневзвешенной стоимости капитала — для оценки стоимости инвестированного капитала. Определение ставки дисконтирования r с использованием САРМ проводится по формуле:

r = rRF + β × (rm – rRF),

где rRF  — безрисковая ставка процента; β — коэффициент систематического риска; rm  — среднерыночная доходность.

Расчет ставки дисконтирования  по методу кумулятивного построения проводится в соответствии с таблицей рисков инвестирования (табл. 3).

Табл. 3 Расчет ставки дисконтирования методом кумулятивного построения.

№ п\п	Фактор  риска	Предел	Примечание
1	Безрисковая ставка дохода	4–15	Зависит от страны-инвестора
2	Ключевая  фигура	0–5	Качество  управления зависит от уровня образования  менеджеров
3	Размер  компании	0–5	Зависит от размера активов
4	Финансовая  структура	0–5	Зависит от финансового состояния предприятия
5	Товарная/территориальная диверсификация	0–5	Зависит от разнообразия выпускаемой продукции
6	Диверсификация  клиентуры	0–5
7	Страновой риск	0–10
8	Отраслевой  риск	-	-
Ставка  дисконтирования (сумма стр. 1–8)

 

 

 

 

Определение ставки дисконтирования  по модели средневзвешенной стоимости  капитала проводится по формуле:

WACC = kd (1 – tc) wd + kp wp + ksws,

где kd — стоимость привлечения заемного капитала; tc — ставка налога на прибыль предприятия; wd — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; wp — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия; kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции).

В ходе расчета стоимости  компании по методу дисконтированных денежных потоков возникает необходимость  в определении остаточной стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде, которое основано на предпосылке о том, что предприятие способно приносить доход и по окончании прошедшего периода.

Остаточная стоимость  компании рассчитывается в соответствии с моделью Гордона по формуле:

ОСБ = D / (R – K),

где ОСБ — остаточная стоимость бизнеса; D — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; R — ставка дисконта; K — долгосрочные темпы роста предприятия.

При помощи модели Гордона  капитализируется годовой доход  послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования. На этапе объединения следует рассчитать новую ставку дисконтирования, общую для интегрируемых компаний[16].

Для оценки синергии необходимо выявить ее источник (например, в  результате объединения компаний А и В произойдет увеличение объемов продаж за счет расширения каналов сбыта, изменения качества и ассортимента продукции и т. п.). На основе данной информации можно определить прогнозируемые операционные денежные потоки объединенной компании и, зная новую ставку дисконтирования, рассчитать текущую стоимость компании с учетом синергии.

Для оценки стоимости компании часто применяется затратный  подход, а именно метод стоимости  чистых активов. Он базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия, но не учитывает будущие доходы бизнеса и ситуацию на рынке. Данный подход используют в основном при оценке стоимости предприятий, для которых сложно достоверно спрогнозировать будущие доходы в силу специфики деятельности, а также для компаний, близких к банкротству.