Механизм гибридного финансирования

1.2 Анализ специфики оценки и применения гибридного капитала.

На данный момент существует проблема оценки новых гибридных инструментов. Связь с упомянутыми выше методиками рейтинговых агентств позволяет предположить действенность оценочных моделей, основанных на кредитных рейтингах, в частности – Марковской дискретной модели миграции кредитных рейтингов.

Автором были определены справедливые цены и проанализированы отклонения от справедливых цен для последнего поколения эмитированных в Европе гибридных ценных бумаг, имеющих глобальный кредитный рейтинг агентства Moody's. Представленная модель основана на механизме, предложенном Джерроу, Ландо и Торнбуллом. Данная модель, применяющая поглощающие Марковские цепи для анализа вероятности дефолта, относится к классу так называемых моделей в сокращенной форме, с адаптацией оцениваемых инструментов в соответствии с условиями модели. В моделях такого класса условия дефолта экзогенны, то есть не зависят от стоимости компании-эмитента. Эти условия определяются безрисковыми ставками, уровнями восстановления, а также стохастическим процессом интенсивности дефолта, который оценивается на основании процесса перехода кредитных рейтингов, задаваемого матрицей годовой миграции кредитных рейтингов.   

Таким образом, предполагается существование двух видов риска – процентного риска и риска дефолта бумаги. Исходя из имеющегося рейтинга ценной бумаги, срока до погашения и восстановительной стоимости можно определить вероятность нахождения в состоянии дефолта до момента погашения. После этой даты характерна надбавка (280-320 б.п.) к процентной ставке, что должно являться стимулом для погашения данных бумаг компаниями. По результатам моделирования гибридные ценные бумаги недооценены рынком в среднем на 10%. Данный результат также свидетельствует о том, что рейтинги учитывают не всю информацию, особенно, влияние низкой ликвидности на стоимость, возможность отсрочки купонных платежей и другие аспекты, связанные с СК-составляющей стоимости гибридных бумаг. Кроме того, последние матрицы переходных вероятностей Moody’s доступны по состоянию на конец 2006 года и не отражают последующую динамику мировых рынков. Поскольку расхождения теоретической и фактической стоимости достаточно существенны, результаты данной оценки представляют в большей степени научный чем практический интерес. Однако, точность модель существенно повышается (оценочное расхождение – 4-6%) при определении теоретической стоимости на даты, близкие к дате публикации обновленной матрицы переходных вероятностей и (или) дате присвоения рейтинга отдельно для каждого из инструментов, и (или) дате периода с повышенной волатильностью рыночной цены инструмента.

Последнее связано с тем, что волатильность цен гибридных ценных бумаг достаточно низка. Для примера ниже приведена волатильность по бумагам компании Bayer AG в 2007 году (см. Рис.4), в последующем цены по данным бумагам изменялись в среднем также не чаще раза в 1,5-3 месяца.

Для оценки потенциала использования новых видов гибридных ценных бумаг, сочетающих в себе преимущества собственного и заемного капитала, представляется также разумным использование моделей, рассматривающих финансирование с точки зрения эффективной структуры капитала.

На основе проанализированной статистики можно говорить о поведении цен гибридных бумаг схожем с собственным капиталом в случаях близких к дефолту.

 Такое поведение долга позволяет компаниям добиться большей гибкости и снизить вероятность дефолта в случае временной неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Как уже упомяналось выше, заменив классический долг на гибридный, компания не только снижает риск дефолта, но и снижает текущую стоимость долга и, как следствие, средневзвешенную стоимость капитала (WACC), а также уменьшает отношение D/E, что удешевляет будущие заимствования.

Для наглядности ниже приведен гипотетический пример влияния использования гибридного финансирования на WACC (при D/E = 50%):

Таким образом, новые гибридные бумаги соединяя в себе самые привлекательные преимущества как займов, так и акционерного капитала, позволяют снизить налоговые платежи и издержки финансирования, одновременно не ухудшая  кредитные рейтинги компаний. Гибриды являются выгодным источником получения прибыли для инвестиционных банков (за счет своей сложности, трудозатрат) и популярны среди стратегических инвесторов (в том числе за счет популяризации инвестбанками). Впрочем, некоторые аналитики выражают опасения по поводу очередности данных бумаг при выплатах в случае дефолта  и того, что новые «гибридные» бумаги не «тестировались» в условиях стагнации рынков. Учитывая текущую ситуацию в мире, можно говорить о потенциальной возможности их частичного «тестирования». Кроме того, по наиболее «старым» эмиссиям 2005 года, накапливается приемлемый объем статистики, достаточной для их более полного анализа, хотя и не сопоставимый с их «сроком жизни». По новым выпускам основным источником информации остаются проспекты эмиссий и краткосрочная реакция рынка на размещение бумаг.

Судя по периодической прессе, множество экспертов, в особенности главы ведущих мировых банков, считают новые гибридные бумаги в отличной степени подходящими для финансирования сделок по слияниям и поглощениям. Также в указанном источнике упоминается, что в предыдущем году многие компании объявили о решении отозвать свои обязательства, и предполагается, что причиной этому стало желание реструктуризации задолженности и выпуск «гибридных» ценных бумаг. И, несмотря на снижение роста эмиссий гибридов в конце 2007 – начале 2008 гг. из-за кризиса ликвидности, рынок гибридных инструментов «оживает» и по-прежнему характеризуется высоким спросом инвесторов. Так, недавние австралийские эмиссии характеризовались, как и первые эмиссии, высокой переподпиской: в середине июня 2008 г. Suncorp вместо запланированных 700 млн.долл. разместила 735 млн.долл., а Westpack – вместо плановых 600 млн.долл. разместила гибридные бумаги на 950 млн.долл. Впрочем, многие аналитики считают, что «летнее окно» для эмиссий временное из-за высокой вероятности кризиса осенью 2008 г.

    Исходя из всего вышеизложенного, предполагается, что у последнего поколения гибридных ценных бумаг имеется значительный потенциал с точки зрения применения их при финансировании компаний. Отдельный интерес представляют гибридные инструменты для финансирования сделок по слияниям и поглощениям, в этом направлении, а также в направлении управления структурой капитала компаний автором ведутся дальнейшие исследования и разработки.

     Как  показывает практика, качественно большим спросом пользуются эмиссии крупных стабильных транснациональных компаний, с инвестиционными или высокими спекулятивными рейтингами, они же получают и больше преимуществ гибридов. Это позволяет данным компаниям оптимально финансировать M&A-сделки, реструктурировать задолженность, повысить финансовую гибкость и снизить издержки на финансирование, сохранив или улучшив кредитные рейтинги.

2.  Финансирование депозитов и виды облигаций

2.1 Виды конвертируемых облигаций.

1) Конвертируемые облигации с обязательной конвертацией. Отличие данных облигаций: владелец в течение срока обращения облигации обязан осуществить их конвертацию в другие  ценные   бумаги  (акции). Новый вид  ценных   бумаг  в США распространен, в Европе же имеются единичные выпуски. Интересно отметить, что термин "конвертируемые облигации" в Российской практике применяется именно к облигациям с обязательной конвертацией.

Выпуск конвертируемых облигаций может быть интересен для следующих предприятий:

1.          Акции предприятия торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.

2.          Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций предприятия. Если в настоящее время спрос на акции обусловлен действиями 1 – 2 инвесторов, желающих купить акции по сравнительно низким ценам, то выпуск конвертируемых акций вряд ли будет востребован рынком.

3.          Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать данную  ценную   бумагу  как обыкновенную облигацию и требовать соответствующую процентную ставку.

Однако при выпуске конвертируемых облигаций предприятие должно иметь в виду, что при существенном росте цен на акции предприятию придется реализовать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной.

Безусловным лидером на этом рынке является "ЛУКОЙЛ", три раза размещавший конвертируемые валютные облигации. Первый выпуск был организован на сумму 230 млн долл. Компания в конце 2002 г. успешно разместила третий пятилетний заем на сумму 350 млн долл. За первопроходцем на долговой рынок Европы вышла российская медиагруппа "Росбизнесконсалтинг" (РБК), а в июле 2002 г. "Вымпелком," разместивший пятилетние конвертируемые облигации на сумму 75 млн долл. В конце января 2009 г. компания «ОАО СибурХолидн-AmtelVredestien» разместила обмениваемые облигации на сумму 12,693 млрд руб. Это один из самых масштабных выпусков за последние годы. Подробнее информация о выпусках облигаций, конвертируемых в акции российских компаний, представлена в таблице.

2) Облигации с нулевым купоном. LYONS (Liquid Yield Option Notes). Данные облигации не предусматривают купонных платежей и реализуются с дисконтом. Особенность их состоит в том, что в них обычно предусмотрен пут-опцион, т.е. право продать их эмитенту по заранее оговоренной цене. Впервые они были выпущены в 1985 г. при содействии инвестиционного банка Merrill Lynch.

В российской практике единственным эмитентом подобных бумаг является компания "Газпром". Эти бумаги особенно интересуют иностранных инвесторов, причем в первую очередь благодаря возможности конвертации их в депозитарные акции (АДА) компании.

3) Обмениваемые облигации. Они представляют собой инструмент, который обменивается на  ценные   бумаги  (акции) другого эмитента. В Европе обмениваемые облигации получили большее распространение, что связано с практикой совместного владения корпорациями акциями друг друга.

Примером является выпуск банком UBS Warburg облигаций на сумму 400 млн долл., которые могут быть обменены на акции "ЮКОСа". Аналогичный заем размещался UBS и в 2001 г. Тогда были выпущены облигации объемом 310 млн долл., конвертируемые в 3% уставного капитала "ЮКОСа".

Среди российских компаний первой, кто предложил рынку рублевые облигации, конвертируемые в акции сторонней структуры, была инвестиционная группа "Метрополь". Выпуски облигаций, конвертируемых в акции российских компаний .