Акции: классификация и основные характеристики

Для большинства  отечественных предприятий  в  условиях сегодняшних реалий акции  не только не котируются на бирже, но и  вообще практически не продаются. В  этой ситуации  рыночную стоимость  акций принято рассчитывать, исходя из рыночной стоимости бизнеса с  внесением соответствующих поправок на неконтрольность или, наоборот, премии за контроль.

Методы расчета стоимости  акций.

                В основе всех существующих методов расчета рыночной стоимости лежат три основные подхода к оценке:

1. затратный подход (подход на основе активов);
2. доходный подход;
3. сравнительный подход (рыночный подход).

Затратный подход

      Затратный подход в оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных ранее издержек. Базовая формула, используемая в затратном подходе:

 

Собственный капитал = Активы – Обязательства

 

Затратный подход к оценке бизнеса  реализуется двумя методами –  методом на основе активов и методом  ликвидационной стоимости. Метод ликвидационной стоимости обычно применяется для  предприятий, находящихся в стадии банкротства. Для целей оценки рыночной стоимости действующего бизнеса целесообразно использовать метод скорректированных чистых активов.

    В результате расчета по указанной методике определяется балансовая стоимость собственного капитала. Однако балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменения конъюнктуры рынка, используемых методов учета и ряда других факторов, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В этой связи для целей определения рыночной стоимости собственного капитала компании перед оценщиком встает задача корректировки баланса предприятия. Для этого предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса в отдельности. Затем определяется текущая стоимость обязательств. Из обоснованной рыночной стоимости суммы активов вычитается текущая стоимость обязательств, полученный результат показывает оценочную стоимость собственного капитала предприятия (100%-ого пакета обыкновенных акций).

Доходный подход

       Определение стоимости бизнеса доходным подходом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник акций не продаст свой пакет по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.Данный подход оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов, а поток будущих доходов.

В рамках доходного подхода стоимость  собственного капитала может быть определена:

• как стоимость капитализированного прибыли (денежного потока);
• как стоимость, полученная дисконтированием будущих денежных потоков.

 

Капитализация прибыли – это определение стоимости пакета акций путем деления прибыли на коэффициент капитализации.

 

Данный метод в наибольшей степени подходит для ситуации, когда:

• оцениваемое предприятие имеет историю хозяйственной деятельности, желательно прибыльной, и находится на стадии роста или стабильного экономического развития;
• ожидается, что поток доходов в течение длительного срока будет постоянным или будет характеризоваться постоянными темпами роста.

 

Основные этапы применения метода капитализации прибыли:

• анализ финансовой отчетности предприятия,

• выбор величины прибыли, которая будет капитализирована,
• расчет адекватной ставки капитализации,
• определение предварительной величины стоимости,
• внесение заключительных поправок.

 

Базовая формула, используемая в методе прямой капитализации:

 

 

где: PV - текущая рыночная стоимость;

       CF – величина прогнозируемого денежного потока;

       R_o - общая ставка капитализации.

 

Метод дисконтированных денежных потоков – основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой – либо математической моделью.

 

Наглядно модель ДСF можно отобразить следующим образом:

Схема 1

ßПРОГНОЗНЫЙ ПЕРИОДà	ОСТАТОЧНЫЙ ПЕРИОД
Годы 1 ... n           á           ДАТА ОЦЕНКИ	ОСТАТОЧНАЯ СТОИМОСТЬ Включает стоимость  денежных потоков за все периоды, которые остаются за рамками данного  прогнозного периода
á
Остаточная стоимость определяется на конец прогнозного периода

 

В качестве прогнозного берется период, в течение которого темпы роста компании стабилизируются. В остаточный период предполагаются стабильные долгосрочные темпы роста/снижения или одноуровневый бесконечный поток доходов.

 

Основные этапы применения метода дисконтированных денежных потоков (DCF):

• выбор модели денежного потока;
• определение длительности прогнозного периода;
• расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
• анализ рисков, связанных с получением денежного потока и определение ставки дисконта;
• дисконтирование денежных потоков прогнозного периода;
• расчет и дальнейшее дисконтирование стоимости бизнеса в постпрогнозный период;
• внесение заключительных поправок.

              При оценке пакетов акций применяется одна из двух моделей денежного потока:

• денежный поток для собственного капитала;
• денежный поток для инвестированного капитала.

 

В таблице 3 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Путем применения данной модели, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 3.

	Чистая прибыль после  уплаты налогов
плюс	Амортизационные отчисления
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
Плюс (минус)	Уменьшение (прирост) инвестиций в  основные средства
Плюс (минус)	Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого равно	Денежный поток

 

В модели денежного потока для всего  инвестиционного капитала, условно  не различаются собственный и  заемный капитал предприятия, то есть рассчитается совокупный денежный поток. Поэтому к денежному потоку прибавляются выплаты процентов по задолженности, уменьшенные на величину налога на прибыль, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли, и не учитывается прирост/снижение долгосрочной задолженности. Итогом расчета по данной модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

          В обеих моделях денежных поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).

 

Прогноз доходов составляют в рамках прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией. В ставке дисконта необходимо учесть риск, связанный с их получением, т.е. степень вероятности получения прогнозируемого денежного потока. Для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости путем дисконтирования. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной (реверсивной, терминальной) стоимостью.

 

Таким образом, стоимость собственного капитала компании, определенная методом  ДДП представляет собой сумму  дисконтированных денежных потоков  прогнозных лет и остаточной стоимости бизнеса, скорректированной с учетом заключительных поправок на избыток/дефицит собственного оборотного капитала и наличие непроизводственных активов.

 

Специфика расчета стоимости привилегированных  акций доходным подходом заключается  в следующем:

• в случае, если ретроспектива деятельности компании позволяет сделать вывод о том, что компания регулярно выплачивает дивиденды и их размер стабилен, то целесообразно использовать метод капитализации, при этом капитализируется величина дивидендов,
• в случае, если в предыдущие годы дивиденды выплачивались, однако их размер не был стабилен, оправдано применения метода дисконтирования дивидендов.

Алгоритм применения метода дисконтирования  дивидендов состоит из следующих  этапов:

• прогноз величины чистой прибыли в прогнозный и постпрогнозный периоды,
• определение доли чистой прибыли, планируемой на выплату дивидендов по привилегированным акциям,
• определение ставки дисконтирования,
• расчет стоимости привилегированных акций путем дисконтирования дивидендов будущих лет.

Сравнительный подход

       В рамках сравнительного подхода к оценке бизнеса существуют три основные метода расчета:

• метод компании-аналога (метод рынка капитала);
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.

 

Первые два метода основаны на ценах, реально выплаченных за акции или контрольные пакеты акций сходных компаний.

 

В соответствии с данными методами, алгоритм определения стоимости  компании состоит из следующих этапов:

• определение круга компаний-аналогов,
• расчет оценочных мультипликаторов по компаниям-аналогам,
• применение мультипликаторов к соответствующим финансовым или производственным показателям оцениваемой компании,
• взвешивание полученных результатов,
• внесение заключительных поправок.

 

Таким образом, суть применения метода рынка капитала и метода сделок заключается в использовании мультипликаторов, рассчитанных по компаниям-аналогам, к соответствующим финансовым или производственным показателям оцениваемой компании. В оценочной практике наиболее часто используются следующие мультипликаторы:

• коэффициент «Цена/прибыль» (Р/Е);
• коэффициент «Цена/денежный поток» (Р/СF);
• коэффициент «Цена/балансовая стоимость» (P/BV);
• коэффициент «Цена/физический объем производства продукции»;
• отношение цены инвестированного капитала (собственный капитал плюс задолженность) к прибыли до вычета износа и амортизации, уплаты процентов и налогов (IC/EBITDA).

 

В расчетах по данным методам следует  учитывать фактор возможности быстрой  реализации (ликвидности) ценной бумаги. Рынок предложит значительную премию за тот актив, который может быть быстро обращен в денежные средства, особенно если это будет сделано без риска потери стоимости ценных бумаг. С другой стороны при недостаточной ликвидности рынок предлагает скидку к стоимости ценных бумаг, что снижает их рыночную стоимость.

 

Для методов рынка капитала и  сделок при определении стоимости  компании, с использованием данных по зарубежным компаниям-аналогам, вводится поправка  на страновой риск инвестирования в Россию.

 

Метод сделок отличается от метода рынка капитала тем, что он позволяет оценить стоимость компании на уровне контрольного, либо крупного пакета акций, в то время как метод рынка капитала основан на использовании цен за единичную акцию, то есть в чистом виде применим для определения стоимости миноритарных пакетов.

 

Если методом рынка капитала рассчитывается стоимость контрольного пакета акций, то в качестве одной из заключительных поправок следует учесть премию за контроль.