График 4. Контанго и бэкуордейшн (t1 –
дата заключения контракта, t2 – дата истечения
срока контракта)
Одним из центральных моментов определения
фьючерсной цены выступает так называемая
цена доставки. Цена доставки — это все
затраты, связанные с владением базисного
актива в течение действия контракта и
упущенная прибыль. Она включает в себя
следующие элементы:
а) расходы по хранению и страхованию
актива;
б) процент, который бы получил инвестор
на сумму, затраченную на приобретение
базисного актива; процент, который инвестор
уплачивает по займу.
Соотношение форвардных и
фьючерсных цен
Для определения фьючерсных цен используют
формулы расчета форвардных цен. Однако
на практике фьючерсные цены могут несколько
отличаться от форвардных. Это объясняется
разными факторами, например, уровнем
комиссионных на форвардных и фьючерсных
рынках, степенью ликвидности контрактов,
необходимостью внесения начальной маржи
и т.п., которые не учтены в рассмотренных
выше моделях определения форвардной
цены, а также особенностью арбитражного
подхода на фьючерсном рынке. Здесь необходимо
учитывать тот факт, что позиции участников
фьючерсной торговли переоцениваются
расчетной палатой ежедневно.
По ряду контрактов определение точной
фьючерсной цены усложнятся тем фактом,
что лицо с короткой позицией имеет право
поставить базисный актив в любой день
в рамках отведенного для этого периода
поставки. Так, инвестор может поставить
актив в начале, середине или конце месяца
поставки. Каждому случаю будет соответствовать
своя фьючерсная цена. Момент поставки
зависит от того, когда инвестору выгодно
поставить базисный актив. Для такой ситуации
можно сформулировать следующее правило.
Если значение фьючерсной цены является
возрастающей функцией от значения Т ,
инвестору выгодно поставить актив в начале
периода поставки, поскольку он сможет
инвестировать полученные по контракту
средства под более высокий процент, чем
он получает от владения базисным активом.
Если фьючерсная цена является убывающей
функцией от Т, инвестору выгоднее поставить
актив в последний день периода поставки,
поскольку владение активом приносит
ему более высокий доход, чем тот, который
он сможет получить от реинвестирования
выплаченных по контракту средств. В связи
с этим расчет фьючерсной цены в первом
случае следует делать на начало периода
поставки, во втором – на конец периода.
Базис фьючерсного контракта
Разница
между текущей спотовой ценой актива и соответствующей
фьючерсной ценой называется базисом
фьючерсного контракта.
Лицо с короткой позицией по фьючерсному
контракту и длинной позицией по базисному
активу (т. е. владеющее активом) получит
выигрыш, если базис положителен и расширяется
(или отрицательный и сужается), поскольку
от падения фьючерсной цены выигрывают
те, кто продает фьючерсы, а от роста спотовой
цены выигрывают те, кто владеет активом.
С помощью такого же рассуждения можно
показать, что лицо понесет потери, если
базис положительный и сужается (или отрицательный
и расширяется).
Спекуляция
на базисе. Рассмотрим пример. Пусть июльская фьючерсная
цена на пшеницу равна $4 за бушель, а текущая
спотовая цена пшеницы - $4.30 за бушель. В этом
случае базис равен +$0.30. Теперь представим,
что базис расширился на $0.10 в результате
падения фьючерсной цены до $3.95 и роста
спотовой цены до $4.35. Лицо с короткой позицией
по фьючерсному контракту и длинной позицией
по 5000 бушелей пшеницы получит выигрыш
в $500, поскольку выиграет и по короткой позиции
по фьючерсу, и по длинной позиции по активу.
Если базис сужается на $0.10, то это лицо
понесет потери на ту же сумму.
Риск сужения или расширения базиса,
который вызовет выигрыш или потери, называется базисным риском. Единственная неопределенность, которая
в этом случае имеет значение для инвестора —
это разница между спотовой ценой поставляемого
актива и ценой фьючерсного контракта.
2.3 Свопы
Своп, или своп-контракт - это договор
обмена базовыми активами и (или) платежами
на их основе в течение установленного
периода, в котором цена одного из активов
является твердой (фиксированной), а цена
другого - переменной (плавающей), или же
обе эти цены являются переменными.
Своп может состоять из одного-единственного
обмена на протяжении своего срока действия,
но обычно он состоит из серии обменов
и платежей через установленные промежутки
времени. В этом смысле своп относится
к группе многопериодных производных
инструментов.
Своп может включать обмен базовыми
активами. Обычно это имеет место при заключении
контракта (собственно обмен) и при завершении
контракта (обратный обмен активами). Однако
чаще всего никакого обмена активами не
происходит. В качестве актива берется
ценовая денежная сумма (или натуральное
количество физического актива), по отношению
к которой осуществляются все расчеты
и сальдовый платеж одной из сторон контракта
другой стороне.
Та сторона, для которой расчеты
проводятся по твердой ставке (цене), называется
покупателем свопа. Сторона контракта,
которая обязана платить по плавающей
ставке (цене), называется продавцом свопа.
Своп — это внебиржевой контракт,
ликвидность которого обеспечивается
наличием финансовых посредников, так
называемых своповых дилеров. Рынок свопов
нигде не регламентируется со стороны
государства, что является одной из причин
его бурного роста как в количественном
(по объему сделок), так и в качественном
(по числу нововведений на нем) отношении.
Главное место на рынке свопов, как уже
говорилось, занимают банки (своп-банки),
осуществляющие операции со свопами (своп-операции),
и, как правило, являющиеся одной из сторон
сделки.
Свопы относятся к классу срочных
сделок, или срочных контрактов, так как
заключаются на несколько лет. Однако,
в отличие от фьючерсных контрактов, они
не обращаются на биржах и не являются
биржевыми сделками. В отличие от форвардного
контракта без физической поставки актива,
который по механизму наиболее близок
к свопу, последний является обменом обязательствами,
в то время как первый представляет собой
одностороннее обязательство.
Типовые условия заключения
своп-контрактов разрабатываются рядом
международных профессиональных организаций,
например International Swap Dealers Association (ISDA), British
Bankers Association и др. Стандартизация своп-контрактов
создает условия для функционирования
вторичного рынка, организуемого своп-банками,
на основе определения своп-курсов. Вторичный
рынок свопов позволяет одной из сторон
контракта путем заключения обратной
сделки с третьей стороной досрочно ликвидировать
свои обязательства по нему, если заключенный
своп не оправдывает финансовых ожиданий
или по иным причинам.
В зависимости от произошедших
на рынке изменений результатом будет
либо выигрыш, либо проигрыш для «уходящей»
стороны.
Использование свопов имеет
множество целей, как то: уменьшение риска,
в том числе валютного; обеспечение стабильности
платежей; снижение расходов на управление
портфелем ценных бумаг, особенно при
его реструктуризации; валютно-финансовый
арбитраж, т.е. получение безрисковой прибыли
из разницы между процентными ставками
в различных валютах, в разных странах;
получение спекулятивной прибыли на основе
прогнозов ставок и курсов; и даже для
получения убытка, если это необходимо
для решения некоторых вопросов налогообложения
(«свопинг»).
Одно из последних нововведений
на рынке — опционный своп, или свопцион.
Это гибрид опциона, обычно европейского
типа, и свопа, например процентного. Свопцион
колл — это право заплатить фиксированную
ставку и получить выплату в соответствии
с плавающей процентной ставкой. Свопцион
пут, наоборот, дает право заплатить плавающую
процентную ставку и получить выплату
в соответствии с фиксированной процентной
ставкой. В момент заключения свопциона
устанавливаются номинал своп-контракта,
фиксированная процентная ставка, сроки
действия опциона и самого свопа. В обмен
на право исполнения свопциона его владелец
уплачивает продавцу свопциона (обычно
банку) установленную по опциону премию.
Исполнение свопциона колл оправдано
в случае тенденции роста рыночных процентных
ставок, а свопциона пут - наоборот, в случае
их падения.
Схема 3. Классификация свопов
Основными видами свопов, которые
занимают ведущее место на рынке своп-контрактов,
являются: процентные, валютные, товарные
и индексные (или фондовые) свопы.
Процентный своп — обмен займа с фиксированной
банковской процентной ставкой на заем
с плавающей банковской процентной ставкой;
обмен займами с плавающими банковскими
процентными ставками, имеющими разную
базу. Поскольку процентный своп осуществляется
в одной и той же валюте, он не подразумевает
фактического обмена займами, а включает
только возмещение разницы в процентных
ставках от исходной суммы займа. Например,
компания А обязуется выплачивать компании
Б ежеквартально 2% годовых на сумму займа
(контракта) 100 млн долл., а компания Б обязуется
выплачивать компании.
А ежеквартально процентную
ставку в размере трехмесячной лондонской
межбанковской кредитной процентной ставки
(по межбанковским договорам — LIBOR), которая
устанавливается ежедневно, на ту же сумму
займа. Если в качестве займа выступает
стоимость облигаций, то процентный своп
можно было бы назвать свопом на облигации.
Однако поскольку и банковская
ссуда, и облигация есть долговое обязательство,
постольку не проводится различия между
указанными свопами.
Исключение составляет ситуация,
когда согласно конкретному свопу осуществляется
реальный обмен одних видов облигаций
на другие в расчете на ожидаемый уровень
их доходности, процентной ставки и т.п.
В этом случае имеет место непосредственно
своп на облигации.
Процентный своп появился на
рынке в 1981 г.
Конструкция процентного свопа:
• базисный актив
— сумма условного депозита в одной и
той же валюте (например, 100 млн руб.);
• обмен активами
отсутствует из-за их полной идентичности
у каждой из сторон контракта;
- расчеты (обычно через каждые 6 месяцев) — покупатель свопа получает положительную разницу
между суммой платежа, основывающейся
на плавающей ставке, и суммой платежа,
основывающейся на твердой ставке; продавец
свопа получает платеж, основывающийся
на разнице между твердой и плавающей ставками.
Валютный своп - обмен валютами или валютными
обязательствами в будущем по фиксированному
или плавающему курсу. Например, стороны
передают друг другу эквивалентные суммы
в разных валютах на основе их текущего
валютного курса сразу после заключения
договора, а через определенный срок возвращают
их друг другу в соответствии с указанным
в договоре форвардным курсом их обмена.
Или стороны (одна из которых обычно —
банк) передают друг другу эквивалентные
суммы своих долговых обязательств в разных
валютах и обязуются в течение нескольких
лет выплачивать по ним друг другу причитающиеся
платежи в валюте, используемой каждой
стороной. Валютный своп был разработан
в 1979 г.
Конструкция валютного свопа:
• базисный актив -
одна и та же сумма депозита, но в разных
валютах
(например, 100 тыс. долл. и 70 тыс.
немецких марок);
• обмен активами
имеет или не имеет место по соглашению
сторон;
- расчеты (обычно один раз в полгода или год) - обмен платежами в валютах, противоположных валютам
депозитов сторон, в соответствии с процентными ставками по контракту.
Товарный своп — обмен товарного актива с
фиксированной ценой на тот же или иной
товарный актив с плавающей ценой. Как
и в предыдущих случаях, фактический обмен
товарами не производится. Покупатель
свопа берет обязательство по фиксированной
цене, а выплачивается только разница
в ценах.
Товарный своп впервые был применен
в 1986 г. Чейз Манхеттен банком.
Конструкция товарного свопа:
• базисный актив
— количество соответствующего товара
(например, 1000 т алюминия), но могут быть
и различные товары в разных количествах;
• обмен активами
обычно отсутствует;
• расчеты — покупатель
свопа получает от продавца (точнее, от
дилера) плюсовую разницу между фиксированной
ценой товара и текущей спотовой ценой
на него; продавец свопа получает от покупателя
(точнее, от дилера) плюсовую разницу между
спотовой и фиксированной ценами.
Индексный своп — обмен актива с фиксированной
ставкой процента на актив, доходность
которого зависит от согласованного фондового
индекса. Например, обмен облигаций на
сумму 100 млн. долл. с фиксированной ставкой
8% годовых на акции общей стоимостью 100
млн. долл. со ставкой доходности, равной
доходности фондового индекса S & Р 500,
которая постоянно меняется. Срок действия
контракта обычно составляет несколько
лет, а расчет проводится ежеквартально.
Фактический обмен активами обычно отсутствует.
Выплачивается разница в процентных ставках.
Индексный своп был разработан
в 1989 г.
Конструкция индексного свопа
(он еще часто называется фондовым):
• базисный актив
— условная сумма денег;
• обмен активами
отсутствует;
- расчеты — покупатель свопа получает
плюсовую разницу между процентной ставкой, привязанной
к текущей величине фондового индекса, и фиксированной ставкой.
Наряду со стандартными (обыкновенными)
свопами выделяют экзотические свопы.
Приведем структуру данных свопов.
Своп американские
горки (Roller coaster-swap). B зависимости от характеристики
номинала ранее были выделены амортизируемый
своп и своп с нарастанием. Если в отдельные
периоды общего срока свопа номинал попеременно
принимает одну из этих характеристик,
то появляется своп американские горки.
Базисный своп (Basis-swap).
Такой своп имеет двоякое применение.
Во-первых, базисный своп – это процентный
своп в одной и той же валюте, но только
с переменной ставкой, разной для каждой
из сторон (Floating/Floating). Во-вторых, это процентный
своп с одинаковыми базисами, но с различными
сроками исполнения.