Анализ российского рынка облигаций

Показатель  конечной доходности определяется по формуле

 

где Д_хк — конечная доходность облигации, %;

Ц_пр— цена продажи, руб.;

Ц_пок — цена покупки, руб.;

В — купонные платежи за год, руб.;

Т — количество лет нахождения облигации у инвестора.

Известны  более сложные математические формулы  расчета конечного дохода, в том числе с учетом третьей составляющей совокупного дохода, приносимого облигацией, — реинвестирования процентных поступлений.

Существуют  два важных фактора, влияющих на доходность облигаций. Это инфляция и налоги. Если доход от облигации равен 14% в год, а уровень инфляции — 13%, то реальная доходность составит только 1%. Если уровень инфляции повысится до 14% и выше, то инвесторы — держатели облигаций с фиксированным 14%>-ным доходом — будут иметь перспективу получить нулевой доход или даже понести убытки. Поэтому в условиях инфляции инвесторы избегают вложений в долгосрочные облигации (хотя эмитентам они, несомненно, интересны), чтобы доходность собственных инвестиций поддержать на уровне, соизмеримом с базовой ставкой доходности — ставкой рефинансирования. Налоги уменьшают доход по облигациям, а значит, и их доходность. Учитывая все вышесказанное, реальная доходность тех или иных облигаций должна рассчитываться после вычета из дохода выплачиваемых налогов с учетом инфляции. Эти показатели доходности следует сравнивать, выбирая наиболее эффективные для инвестирования объекты.

 

2. Практическая  часть

2.1 Рынок облигаций  федерального займа

В течение 2009 года на рынке государственных ценных бумаг выделялись два периода  с разной инвестиционной активностью  участников. В I полугодии спрос на гособлигации оставался низким. Во II полугодии активность участников рынка существенно возросла, что  было обусловлено увеличением объема ликвидных рублевых ресурсов в банковском секторе при сохранении положительного дифференциала внешних и внутренних процентных ставок. В результате по итогам 2009 года значения показателей  рыночной активности несколько превысили  аналогичные показатели предыдущего  года. Средний дневной оборот вторичного рынка ОФЗ в 2009 году составил 1,26 млрд. руб. против 1,2 млрд. руб. в 2008 году. Совокупный оборот вторичного рынка увеличился на 4,5% до 311,7 млрд. рублей.

Эффективный индикатор рыночного портфеля ОФЗ, рассчитываемый Банком России, по итогам 2009 года снизился на 47 базисных пунктов (б.п.) до 8,64% годовых.

Рис.1 - Объем торгов и валовая доходность рублевых государственных облигаций России

В 2009 году кривая бескупонной доходности сместилась вниз (в среднем на 150 б.п.) по всем временным сегментам. Наиболее существенно  она сместилась по выпускам ОФЗ со сроками до погашения от 2 до 3 лет (на 422 и 354 б.п. соответственно).

Рис. 2 - Кривая бескупонной доходности рынка ОФЗ, % годовых

Рис. 3 - Бескупонная доходность на различные сроки, % годовых

В 2009 году состоялось 42 аукциона по размещению ОФЗ на первичном  и вторичном рынках, в ходе которых  эмитент привлек 305,3 млрд. руб., при  этом 11 аукционов (на общую сумму 113,2 млрд. руб.) были проведены в IV квартале. В течение 2009 года были размещены 9 новых  выпусков.

Кроме того, в 2009 году Банк России осуществлял доразмещения на рынке государственных ценных бумаг по принципу прямых продаж. Совокупный объем привлечения средств посредством  таких операций в 2009 году составил 121,6 млрд. рублей.

Объем купонных выплат по ОФЗ в 2009 году составил 81 млрд. рублей. В 2009 году было осуществлено погашение  пяти выпусков ОФЗ на общую сумму 74,8 млрд. рублей: в марте – выпуска ОФЗ-ФД 27026 объемом 16 млрд. руб., в апреле – выпуска ОФЗ-ПД 25060 объемом 41 млрд. руб., в мае – выпуска ОФЗ-ПД 28004 объемом 8,8 млрд. руб., в июне – выпуска ОФЗ-ПД 28005 объемом 9 млрд. руб., в ноябре – выпуска ОФЗ-ПД 26178 объемом 5,0 млн. рублей. Кроме того, в июле был частично погашен выпуск ОФЗ-АД 46003 объемом 18,6 млрд. рублей.

2.2 Рынок корпоративных  облигаций

В конце 2008 - начале 2009 годов на фоне оттока капитала и  стремительной девальвации рубля  ликвидность банковской системы  значительно сократилась. В такой  ситуации многие институциональные  инвесторы были вынуждены продавать  бумаги со значительным дисконтом, в  результате чего котировки под давлением  низкой ликвидности падали и доходность облигаций первого эшелона доходила до 16-17% годовых. Активность торгов долговыми  инструментами в начале года была невысокой. Однако, начиная со II квартала 2009 г., выпуски облигаций первого  эшелона на вторичном рынке стали  торговаться более активно, на рублевые облигации появился значительный спрос, и он поддерживался до конца 2009 года. Среди основных факторов, позволивших  стабилизировать положение, необходимо отметить  оперативные действия монетарных властей, которые смогли вернуть веру участников рынка в  рубль и стали активно пополнять  банковскую систему ликвидностью.

В апреле возобновилась  активность на рынке первичных размещений, хотя их было немного. Самым значительным размещением стал выпуск облигаций "Газпром нефти", которые пользовались существенным спросом.

В июне количество и объем новых размещений были рекордными. Свои выпуски разместили РЖД, "ВТБ-Лизинг", ЛУКОЙЛ и "Газпром". При этом спрос на бумаги, как  правило, превышал предложение в  два раза. Это обеспечило позитивную ценовую динамику выпусков указанных  эмитентов на вторичном рынке. Среди эмитентов второго эшелона на первичный рынок вышла торговая сеть Х5 Retail Group.

Рис. 4 – Объем размещений корпоративных облигаций на внутреннем и внешнем рынке

Ударным по объему новых размещений вышел и декабрь. Среди общего объема размещений в 185 млрд. руб. в качестве наиболее крупных  выпусков нужно отметить Башнефть (3 выпуска объемом 50 млрд. руб.), Атомэнергопром (20 млрд. руб.), АФК Система (19 млрд. руб.), РЖД и ВТБ-24 (по 15 млрд. руб.). Указанные  эмитенты вошли и в десятку  крупнейших по объему выпусков облигаций  за весь 2009 год.

Табл.1 - Топ-5 эмитентов по объему выпусков облигаций в 2009 году, млдр. руб.

Эмитент	Объем эмиссий,
	млрд. руб.
РЖД	145
Транснефть	135
Башнефть	50
Лукойл	50
АФК Система	39

Вместе с  тем, наряду с восстановлением рынка  облигаций продолжались и дефолты.

Табл. 2 - Дефолты в 2008-2009 годах

	2008 г.	2009 г.
Дефолтов	29	218
Технических дефолтов	29	31
Неисполнений оферт	27	61
Просрочек по офертам	9	8

 

Характерным явлением стало появление большого числа предприятий, которые использовали кризис для того, чтобы не возвращать заемные средства. Согласно рэнкингу дефолтных эмитетов, составленному  агентством Cbonds совместно с Национальной фондовой ассоциацией по результатам  опроса 60 участников рынка - крупных  держателей облигаций (банков, страховых  компаний, фондов, аналитиков, экономистов) первое место по степени «недружественности»  заняла факторинговая компания «Еврокоммерц», набравшая наибольшее количество баллов (57) в оценках экспертов. На втором месте оказалась компания «Инком-лада» (43), на третьем - АПК «Аркада» (35). В  десятку также вошли «Инпром», «Амурметалл», «Алпи-инвест», МАИР, «Русский текстиль», Московское областное ипотечное  агентство.

К концу 2009 года объем корпоративных и банковских облигаций достиг 2526,4 млрд. руб. (прирост  за год на 39,4%). На внутреннем рынке  обращалось 630 выпусков 405 корпоративных  эмитентов. При этом по итогам 2008 года объем указанного рынка составлял 1812,3 млрд. руб., торговались 650 выпусков 463 эмитентов. Таким образом, число  эмитентов уменьшилось на 12,5 процентов.

 

 

 

 

Рис. 5 – Объем рынка корпоративных  облигаций, млрд. руб 

Объем рынка  корпоративных и банковских еврооблигаций  по состоянию на конец 2009 года составил 99,4 млрд. долл. против 103,8 млрд. долл. на конец 2008 года. Таким образом, объем  этого сектора облигационного рынка  в целом за 2009 год сократился на 4,2 процента.

Табл. 3 – Основные параметры рынка  облигаций в 2009 году.

	31 декабря 2008 г.	31 декабря 2009 г.	Прирост  за 2009 г.
			кол-во	%
Объем рынка корпоративных и банковских облигаций (размещенные выпуски), млрд. рублей	1812,3266	2526,3995	714,0729	39,4
Количество эмиссий	650	630	-20	-3,1
Количество эмитентов	463	405	-58	-12,5
Объем рынка корпоративных еврооблигаций (включая банковские), млрд. долл.	103,7738	99,3936	-4,3802	-4,2

 

В целом на рынке корпоративных заимствований  в 2009 г. можно отметить следующие  тенденции:

- снижение  среднемесячных объемов размещений  с докризисного уровня в 40-50 млрд. руб. до объемов в 20-30 млрд. рублей;

- резкое сокращение  оборота на вторичном рынке  в начале года и медленное  восстановление к докризисным  уровням (достигавшим более 300 млрд. рублей в месяц);

- смена круга  заемщиков: в I полугодии 2009 года 3 эшелон отсутствовал полностью,  а из 1-го эшелона размещались  только наиболее крупные, преимущественно  квази-суверенные компании (РЖД,  Газпром, ВЭБ), лишь во II полугодии  стали появляться заемщики, относящиеся  ко 2-му эшелону (например, торговая  сеть Х5 Retail Group);

- появление  большого количества нерыночных  или условно рыночных выпусков (когда банк-организатор размещает  дочернюю, например, лизинговую компанию (как пример - эмитенты группы  ВТБ или Уралсиба);

- поиск новых  вариантов заимствований - биржевые  облигации (которые, возможно, заменят  векселя на рынке), индексируемые  облигации (Тройка-инвест);

- активное  обсуждение новой корпоративной  культуры долгового рынка (включение  ковенант в выпуски, раскрытие  конечных акционеров компании, хранение  кредитной истории дефолтных  эмитентов, аудиторские заключения по новым выпускам с соответственностью аудиторов).

 

3. Основные  проблемы рынка облигации в РФ

3.1 Налогообложение

Долгое время единственным источником выплаты дохода по облигациям являлась прибыль предприятия после налогообложения. Таким образом, существовало разное налогообложение одной и той  же операции (заем капитала), выполненной разными способами (проценты за банковский кредит относили по установленному нормативу на себестоимость).

Частично ситуация изменилась летом 1999 года, когда вышло Постановление  правительства РФ № 696 от 26.07.99 ("О  внесении дополнения в Положение  о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых  при налогообложении прибыли"). В соответствии с ним пункт 15 Положения  о составе затрат № 522 от 05.08.92 был  дополнен абзацем, который позволяет  относить корпоративному эмитенту на себестоимость проценты (дисконт), уплачиваемые им по облигациям в пределах действующей  ставки рефинансирования ЦБР, увеличенной  на 3 пункта. Однако здесь есть одно условие - облигации должны обращаться через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию ФКЦБ (т.е. на биржах). Это ограничивает возможности предприятий как  эмитентов по сравнению с кредитными организациями, которые относят  на себестоимость доходы, выплачиваемые  по облигациям независимо от места  их обращения, кроме того, для последних  отсутствует ограничение отнесения  затрат, связанных с выплатой дохода по облигациям (в пределах ставки рефинансирования ЦБ плюс 3%).

Кроме того, есть еще налог на операции с ценными бумагами. По существующему  в стране законодательству, облигация  является эмиссионной бумагой, в  соответствии с этим при выпуске  облигационных займов предприятие  обязано регистрировать проспект эмиссии  и уплачивать налог. Данный налог взимается в размере 0,8% номинальной суммы выпуска и подлежит уплате одновременно с представлением документов на регистрацию эмиссии. Исходя из этого, предприятие обязано заплатить сумму налога еще до получения привлекаемых средств, не будучи уверенным в том, что выпуск разместится полностью, а также в том, что она пройдет регистрацию в ФКЦБ. Данный налог особенно увеличивает затраты на эмиссию краткосрочных облигаций.

Наконец, есть проблемы с досрочным  выкупом облигаций. "Подводный  камень" данных операций для предприятий  заключается в следующем: в случае подписания владельцем облигаций оферты эмитента и соответственно их выкупе данные бумаги считаются погашенными  и не могут быть повторно проданы  инвесторам, т.е. "карета" вновь  превратится в "тыкву".