Анализ российского рынка облигаций

В части второй Налогового кодекса  РФ (гл. 34) предусматривается введение государственной пошлины на регистрацию  проспекта эмиссии ценных бумаг  в размере 0,8% от номинальной стоимости  выпуска при одновременном освобождении от указанной государственной пошлины  выпусков государственных ценных бумаг, облигаций ЦБ и муниципальных  ценных бумаг. Кроме того, существуют планы введения налога на доходы от капитала, взимаемого у источника  по ставке 30% от суммы процентов по корпоративным облигациям – это отрицательные стороны.

Положительные - Президент РФ в специальном налоговом послании Государственной думе в конце мая 2000 года в числе приоритетных задач по реформированию налогового законодательства назвал отмену налога на операции с ценными бумагами. Кроме того, в феврале 2001 года Министерство по налогам и сборам направило в Правительство РФ предложение о снижении ставки налога на операции с ценными бумагами до 0,4% от номинальной стоимости эмиссии. Наконец, в апреле 2002 года ФКЦБ подготовила предложения по внесению изменений в налоговый кодекс РФ, в частности, это касается изменения порядка взимания налога на операции с ценными бумагами (по заявлениям ФКЦБ, будет введена дифференциация по отношению к различным видам ценных бумаг, но при своем максимальном значении он не превысит текущего значения 0,8%), а также регулирования налогообложения граждан на рынке ценных бумаг, которые, как предполагается будут стимулировать долгосрочные инвестиции. Эти изменения сопутствовали дальнейшему развитию этого сегмента рынка долговых инструментов, на рынок будет выходить большее количество эмитентов.

3.2 Недоверие инвесторов

Инвесторы, имеющие проблемы с текущей  ликвидностью, опасаются покупать облигации, так как вследствие отсутствия вторичного рынка они не смогут их быстро продать. Это одно из главных препятствий  на пути притока на рынок средств  частных и некрупных институциональных  инвесторов.

Инвесторов сильно беспокоит недостаточность  информации о реальном состоянии  дел в компании-эмитенте. Неудивительно, что потенциальные инвесторы, как  отечественные, так и иностранные, оценивают риск вложения в ценные бумаги российских эмитентов как  крайне высокий.

Отсутствуют налоговые стимулы  активного участия на фондовом рынке. За рубежом существуют определенные налоговые льготы инвесторам, осуществляющим вложения средств в ценные бумаги коммерческих организаций. В частности, введение значимого необлагаемого  минимума прибыли от роста курсовой стоимости ценных бумаг (Германия, Канада, Франция); представление налогового кредита в объеме приобретения ценных бумаг (Испания); исключение из объектов налогообложения инвестиций в венчурные  компании (Великобритания).

Есть определенные проблемы у кредитных  организаций при инвестировании в корпоративные облигации. В  соответствии с действующим законодательством (Письмо ЦБ № 127 от 08.12.94 "О порядке  создания резервов под обесценение ценных бумаг"), кредитные организации обязаны по своим вложениям в ценные бумаги создавать (корректировать) на конец каждого месяца резерв под обесценение ценных бумаг. Данный резерв создается для каждой ценной бумаги по результатам ее переоценки по рыночной стоимости. Резерв создается на величину уменьшения рыночной стоимости бумаги относительно ее балансовой стоимости, но не более 50% балансовой стоимости. В соответствии с Постановлением правительства РФ № 49 от 16 мая 1994 года суммы отчислений в резерв относятся в состав расходов, включаемых в себестоимость в целях уменьшения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль. Особенность состоит в том, что если резерв должен создаваться по всем бумагам, то расходы, которые связаны с формированием резерва и которые принимаются в затраты для целей уменьшения налогооблагаемой базы по налогу на прибыль, принимаются только по тем ценным бумагам, которые удовлетворяют критериям, перечисленным в Письме ЦБР № 127 от 08.12.94 г., а именно:

• получившим доступ к обращению через организатора торговли на рынке ценных бумаг, имеющего лицензию ФКЦБ;
• оборот которых за отчетный месяц через организатора торговли был не менее суммы, эквивалентной 20 тыс евро;
• информация о рыночной цене которых, общедоступна.

Кроме того, резерв по ценным бумагам, которые не удовлетворяют перечисленным  критериям, создается в размере 50% их балансовой стоимости, а не на величину разницы балансовой и рыночной стоимости, как это было упомянуто выше.

Таким образом, перспектива создания резерва в размере 50% балансовой стоимости ценной бумаги, который  в свою очередь не уменьшит налогооблагаемую базу по налогу на прибыль, может снизить  заинтересованность кредитной организации  в приобретении таких ценных бумаг (а это все ценные бумаги, не внесенные в котировальные листы биржи 1-го уровня).

Очень низкая доля операций физических лиц на российском фондовом рынке. По оценкам компании PricewaterhouseCoopers, для  нормального функционирования фондового  рынка (обеспечения его устойчивости и ликвидности) доля операций физических лиц должна составлять как минимум 30-35% от объема всего рынка.

Несмотря на то, что в настоящее время и наблюдается рост активности населения на рынке, до таких цифр нам еще очень далеко (в 1999 году только 13% операций на фондовом рынке было совершено физическими лицами).

Во-первых, в России до сих пор  не развиты механизмы коллективного  инвестирования. Во-вторых, недостаточно продумана политика налогообложения  инвесторов. В-третьих, чрезвычайно  мало внимания со стороны государства  уделяется повышению фондовой грамотности  населения. В-четвертых, по-прежнему, большая часть населения слишком бедна для таких инвестиций.

Недостаточен уровень развития инфраструктуры региональных фондовых рынков. Это ограничивает эффективное  пространственное перераспределение  инвестиционных ресурсов между регионами  и равнодоступность участников рынка  к интересующим их ценным бумагам.

3.3 Ликвидность

Сегодня рынок российских облигаций - прежде всего рынок первичного размещения. Это и понятно: банки, выкупающие облигационные займы, в  большинстве своем не заинтересованы в развитии вторичного рынка.

Объемы операций по первичному размещению значительно превосходят объемы вторичных торгов. Это приближает владельца облигации по уровню ликвидности  активов к рядовому кредитору.

Несмотря на постепенное движение в сторону развития вторичного рынка, ликвидность облигаций остается достаточно низкой и уступает, в  частности ликвидности вексельного  рынка и рынка акций. Это делает облигации малоприемлемым объектом инвестирования для целого ряда институциональных  инвесторов.

Развитый вторичный рынок - необходимое  условие для успешной реализации новых облигационных займов. Он стимулирует  приток многочисленных институциональных  инвесторов, располагающих "короткими" и "средними" по срокам пассивами. В свою очередь, неликвидность инструмента "отсекает" круг потенциальных  инвесторов, что непременно ведет  к уплате эмитентом дополнительной "премии за ликвидность" ценных бумаг, оседающих на длительный срок в портфелях  андеррайтеров. Наконец, ликвидный  вторичный рынок позволяет привлекать новые ресурсы на более выгодных условиях.

Для того чтобы сформировался ликвидный  рынок, в свободном обращении  должен находиться значительный объем  единиц однородных финансовых инструментов. Для рынка акций это не ниже 30-40 млн долларов, думается, на это  необходимо ориентироваться и при  выходе на рынок облигаций. Ситуация пока такова, что суммы облигационных  эмиссий редко достигают этого  уровня.

Сами эмитенты, безусловно, заинтересованы в развитии ликвидного вторичного рынка  выпускаемых бумаг, но при этом они  хотят быть уверены и в их первичном  размещении (для экономии затрат). Заниженные доходности по государственным бумагам  создают для банков-андеррайтеров  стимулы не проводить действительно  открытое размещение, а ограничиться размещением среди узкого круга  дружественных структур, для того чтобы обеспечить приемлемые для  себя уровни доходности вложений. Покупатели таких облигаций, как правило, крупные  инвесторы, обладающие в настоящий  момент высокой ликвидностью, и соответственно приобретают они бумаги до погашения/оферты.

Поэтому для предприятий, представляется важным при выборе конкретного андеррайтера, оговаривать дополнительные условия  сделки (качественную сторону), поддерживать ликвидность собственных ценных бумаг, используя услуги маркет-мейкеров.

3.4 Иные проблемы

Финансовые требования к эмитенту облигаций. По существующему в стране законодательству компания имеет право  осуществлять эмиссию облигаций  только в том случае, если имеет  место полная оплата ее уставного  капитала. Это требование сдерживает выход на рынок как эмитентов  российских банков, находящихся в  процессе капитализации активов.

Номинальная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не должна превышать  размер УК либо величину обеспечения, представленного организации третьими лицами для цели выпуска облигаций. В ФКЦБ в момент регистрации выпуска  облигационного займа представляются доказательства предоставления такого обеспечения. Финансовые требования к  УК не дают возможности многим компаниям  привлечь значительные объемы средств, что неизменно сказывается на ликвидности вторичного рынка этих ценных бумаг.

Выпуск облигаций без обеспечения  допускается не ранее третьего года существования организации при  условии надлежащего утверждения  к этому времени двух балансов.

Длительность подготовки и осуществления  эмиссии. В лучшем случае это два  месяца, а в среднем от четырех  месяцев до полугода. Это делает нецелесообразным выпуск краткосрочных  бумаг. После размещения выпуска  ФКЦБ в течение одного месяца регистрирует отчет об итогах выпуска облигаций, и только после этого могут  начаться вторичные торги.

Облигации, удостоверяя отношения  займа, являются более "строгими и  обязательственными" ценными бумагами. Тяжелое финансовое состояние и  неудовлетворительная структура капитала большинства российских предприятий в случае эмиссии ими долговых обязательств (облигаций) может привести к дальнейшему ухудшению их финансовых показателей.

Отсутствие кредитной истории  у многих предприятий-эмитентов. Для выхода на рынок еврооблигаций необходимо получить рейтинговую оценку как минимум двух специализированных агентств.

Заключение

Одной из причин того, почему в России стали столь востребованы облигации, и почему они показывают такой значительный рост, многие аналитики  называют кризис избыточной ликвидности. Значительные денежные ресурсы аккумулируются на счетах клиентов банков, экспортеров  сырьевой продукции. Осуществление  кредитования при наличии таких "коротких" денег на счетах клиентов является для банка достаточно рискованным, поэтому облигации - ликвидный и  доходный способ вложения - оказываются  благоприятной альтернативой. В  любой момент их можно продать  или заложить, тем самым приведя  баланс в надлежащий вид. Именно поэтому  банки выступают основными инвесторами  облигационных займов, приобретая более  половины выпусков.

Поэтому даже обычные хлебокомбинаты стали серьезно рассматривать данный рынок в качестве возможности  получения денежных средств для  своего развития.

Одним из преимуществ облигаций  перед другими видами заимствований  является низкий процент.

Подведем итог. Можно привести множество аргументов в пользу выпуска  облигаций, но главными будут следующие:

- облигации могут оказаться  более дешевым источником средств,  чем акции, поскольку их относительная  надежность и более низкий  риск не позволяют инвесторам  рассчитывать на такую же доходность, что и у акций. Процентные  платежи могут быть ниже дивидендов;

- облигации не приводят  к разводнению прав собственности  на компанию. Долговое обязательство  не связано с правом собственности:  например, оно не дает права  голоса и права на участие  в прибылях компании;

- выпуск облигаций производится  быстрее, чем выпуск акций;

- в случае выпуска облигаций  организация может устанавливать  срок заимствования в соответствии  с существующими потребностями  финансирования. 

Список  литературы

1. Гражданский кодекс РФ.
2. Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг".
3. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах".
4. Федеральный закон от 08.02.1998 N 14-ФЗ "Об обществах с ограниченной ответственностью".
5. Положение о порядке выплаты дивидендов по акциям и процентов по облигациям (на основании Постановления Совета министров РСФСР от 25.12.1991 N 601). Утверждено Минэкономики и финансов РФ 10.01.1992.
6. Комментарий к Федеральному Закону "О рынке ценных бумаг" "Право и экономика", N 2, 2001
7. Рынок облигаций: Курс для начинающих / Серия Reuters для финансистов. Москва, 2007.
8. Эмиссия облигаций: бухгалтерский и налоговый учет // Финансовая газета. Региональный выпуск. - 2006. - N 6.
9. Облигации как способ финансирования слияний и поглощений. Игорь Чекун, ИКГ "КонсалтПром".
10. Финансирование путем выпуска корпоративных облигаций "Инвестиционный банкинг", 2006, N 4
11. Выпуск корпоративных облигаций "Российский налоговый курьер", N 23, 2003 г.
12. Алексеев М.Ю. – Рынок ценных бумаг – М.: 2006 г.
13. Гитман Л. Дж. Основы инвестирования/пер. с англ. - М.: Дело, 1999. - 1008 с.;
14. Инвестиционная политика: учеб. пособие. - М.: КНОРУС, 2005, - 320 с.;
15. Липсиц И.В. Экономический анализ реальных инвестиций: учеб. пособие. - М.: Экономистъ, 2004. - 347 с.;
16. Маршал Джон Ф., Бансал Випул К. Полное руководство финансовым нововведениям: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 2001
17. Павлова Ю.Н. Финансовый менеджмент: Уч. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001, - 269 с.
18. Рынок ценных бумаг: учеб. Пособие / под ред. проф. Е.Ф. Жукова. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002. - 399 с.