Инвестиции

Р. Хамада показал, что формула  (7.6) может использоваться для анализа влияния заемного финансирования на b-коэффициент. Для оценки доходности акционерного капитала использовалась формула линии рынка ценных бумаг (SML):

a_sL = a_RF + (a_M – a_RF) · b_L.

Рассмотрев ее совместно с формулой (7.6) Хамада получил формулу для оценки b-коэффициента финансово зависимого предприятия, которая уже бала приведена в предыдущей главе:

b_L = b_U · [1 + (1 – h) · (D / S)].                                   (7.7)

Из (7.7) следует, что b-коэффициент финансово зависимого предприятия равен b-коэффициенту, который оно бы имела, если бы не использовала заемный капитал, умноженному на коэффициент, зависящий от ставки налога на прибыль h и от уровня финансового левериджа, измеряемого отношением рыночной стоимости заемного капитала, D, к рыночной стоимости акционерного капитала, S. 

Таким образом рыночный риск предприятия, измеряемый величиной b_L, зависит как от производственного риска предприятия, измеряемого b_U, гак и от его финансового риска, измеряемого как:

b_L – b_U = b_U · (1 – h) · (D / S).

7.7. Издержки, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские издержки

Издержки, связанные с  финансовыми затруднениями, представляют собой издержки, введение которых наряду, с агентскими издержками, существенно уточняет модели Модильяни-Миллера и Миллера. Финансовые затруднения, наиболее ярким примером которого является банкротство, приводят к целому ряду дополнительных издержек. К ним приводят следующие последствия финансовых затруднений:

1. Оформление банкротства может затянуться на долгий срок, в течение которого оборудование портится, здания разрушаются, материальные запасы и патенты устаревают. Кроме того судебные издержки и административные расходы могут составить значительную часть стоимости предприятия. Это прямые издержки банкротства.
2. Если предприятие переживает финансовые трудности, то администрация может действовать не эффективно – пойти на различные меры, которые могут по ее мнению улучшить положение, но ведут в перспективе к снижению стоимости предприятия, или даже просто еще более усугубляют положение. Например, могут пытаться срочно распродать продукцию, некоторые активы по низким, ведущим к убыткам ценам, или сэкономить на качестве. Поставщики могут отказать предприятию в товарном кредите, а банки – в предоставлении займов. Все это приведет к издержкам, которые называются косвенными издержками, связанными с финансовыми затруднениями.

Финансовые затруднения чаще всего  возникают если предприятие использует заемный капитал. Поэтому, чем больше доля заемного финансирование, тем выше вероятность возникновения издержек, связанных с финансовыми затруднениями.

Агентские издержки. Важный тип агентских издержек связан с использованием заемного капитала и с отношениями между держателями акций и держателями облигаций предприятия. При отсутствии ограничений администрация предприятия может пытаться осуществлять действия, выгодные держателям акций в ущерб держателям облигаций.

Например, предприятие может разместить небольшой облигационный заем, который будет иметь сравнительно небольшой риск и, следовательно, высокий рейтинг и низкую процентную ставку. После размещения малорискового займа предприятие может выпустить еще один заем, обеспеченный теми же самыми активами, что и первый. Это увеличит риск для всех держателей облигаций, вызове повышение a_d и приведет первоначальных держателей облигаций к убыткам от капитализации.

Из-за возможности акционеров извлекать  выгоду для себя за счет держателей облигаций как описанным, так и другими способами, облигации защищены ограничительными условиями. Эти условия в некоторой степени ограничивает свободу деятельности предприятия. Кроме того, контроль соблюдения этих условий влечет дополнительные расходы.

Потери в виде некоторого снижения эффективности и дополнительные расходы на мониторинг составляют важную статью агентских издержек, которые увеличивают цену заемного и уменьшают цену акционерного капитала, снижают выгоду заемного финансирования.

Компромиссная модель: стоимость  предприятия и цена капитала с  учетом издержек, связанных с финансовыми  затруднениями, и агентских издержек. Согласно модели Модильяни-Миллера, дополненной учетом издержек, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских издержек рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как:

V_L = V_U + h · D – PV ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями – PV агентских издержек.                (7.8)

Зависимость представленная формулой (7.8) отражена на рис. 7.5.

По мере приближения структуры капитала к оптимальной по критерию максимума стоимости предприятия снижается средневзвешенная цена капитала. Максимум цены предприятия при оптимальной структуре капитала соответствует минимуму средневзвешенной цена капитала.

Рис. 7.5. Влияние финансового  левериджа на стоимость предприятия: стоимость при отсутствии заемного капитала (пунктирная линия); стоимость  по модели Модильяни-Миллера (сплошная линия); фактическая стоимость (сплошная жирная линия)

Низкая средневзвешенная цена капитала позволяет предприятию с выгодой финансировать инвестиционные проекты, недоступные другим предприятиям, не имеющим возможность располагать капиталом со столь низкой стоимостью. Практика оптимизации структуры капитала предприятия характеризуется далее.