Слияние и поглощение корпораций

Интенсификация создания интегрированных корпоративных  структур обусловила внимание правительственных  кругов, научно-исследовательских центров, общественных организаций предпринимателей к проблемам оценки деятельности таких структур.

Существует очень важное заключение18 о том, что интеграция предприятий есть способ преодоления "запирающих эффектов", иначе говоря, недостатков в деятельности отдельных  предприятий, которые можно исключить  при совместной скоординированной  работе. Среди таких недостатков:

дефицит оборотных средств  в одном из звеньев технологической  цепочки;

дефицит координации действий при производственной кооперации;

снижение экономической  активности вследствие бремени коммерческих рисков;

трудности выхода на государственные  регулирующие структуры.

Таким образом, мы в очередной  раз приходим к убеждению о  том, что эффект "синергии" (экономии на масштабе) является явно положительной  характеристикой, присущей ДКО.

Также необходимо помнить, что  эффективность корпоративных объединений  нужно рассматривать с долговременных позиций. Стоит согласиться с  тем, что горизонт анализа деятельности крупных интегрированных структур не может быть слишком узким. Реализация потенциальных синергических эффектов требует кропотливой и долговременной работы по налаживанию действительно  новых и сложных внутрикорпоративных  связей.

Следует принять во внимание и тот факт, что долговременная эффективность определяется не только умением обеспечить стабильно высокие  темпы реализации продукции и  получения прибыли, но и использовать эти ресурсы для новых производственных достижений.

Существенная трансформация  экономических, социальных и научно-технических  условий деятельности корпораций коренным образом изменила требования к управлению основными бизнес-процессам. Острейшая  борьба на мировых рынках, замедление экономического роста и технического прогресса потребовали преобразования структуры деятельности, для которой  стало недостаточным приобретение передовой техники и технологии, результатов научных исследований и перераспределение их в соответствии с теорией интернализации. Этим во многом объясняется тот факт, что диверсификация стала наиболее распространенной формой концентрации капитала.

Причины переориентации корпораций на стратегические вопросы, по мнению Р. Кунца, не поддаются однозначному толкованию15. Отдельные авторы выдвигают ряд наиболее распространенных обоснований, определяющих ассортимент и номенклатуру выпускаемой продукции, необходимость расширения сфер приложения капитала16. Данные утверждения представляются справедливыми не потому, что свидетельствуют о недостаточной теоретической и практической проработке вопроса, а потому, что, во-первых, цели диверсификации производства напрямую зависят от финансового состояния и производственных возможностей корпорации и, во-вторых, привлекательность отраслей для конкретной корпорации различна в краткосрочном и долгосрочном периодах.

Современная ситуация в экономике  России вот уже несколько лет  характеризуется динамичной трансформацией структуры собственности хозяйствующих  субъектов в поиске наиболее эффективных  организационно-экономических форм сотрудничества. Тенденция концентрации капитала, с одной стороны, и узость экономического поля в отраслях национальной экономики, с другой, заставляют различные  хозяйствующие субъекты объединяться для расширения сферы деятельности, что требует привлечения внешних  инвестиционных ресурсов. Мировые тенденции  концентрации капиталов в той  или иной форме вызваны действием  объективных законов развития экономики  и свидетельствуют о высоком  уровне развития рыночных отношений. Поэтому  корпоративная форма бизнеса - явление  сравнительно молодое, возникшее не только как проявление присущей любой  экономике тяге к монополизации, но и как ответ на определенные требования времени, прежде всего, связанные  с необходимостью реализации масштабных и дорогостоящих проектов, а также  с усложнением выпускаемой продукции, базирующейся на современных наукоемких технологиях. Использование таких  технологий требует существенных инвестиционных затрат, для чего требуется концентрация необходимого объема капитальных ресурсов. Естественно, использование новых  технологий для производства современной  продукции не является самоцелью, а  служит лишь средством для получения  дополнительных доходов за счет выхода на новые рынки сбыта с продукцией, выгодно отличающейся от продукции  конкурентов.

Корпорация, как и любая  организационно-экономическая система, подвержена непрерывному изменению, обусловленному, прежде всего, экономической целесообразностью  своего функционирования и развития в условиях, складывающихся в том  или ином регионе мира в конкретный период времени. Такие изменения  происходят, за частую, с одной стороны, в виде процессов слияния (поглощения) компаний, приводящих к образованию, как правило, диверсифицированных  корпораций, с другой, и их разукрупнения. Данные изменения существенным образом  затрагивают интересы государств, в  которых они зарегистрированы и  осуществляют свою деятельность. Поэтому  государства путем формирования соответствующих правовых норм и  экономических условий пытаются регулировать эти процессы.

 
1.3 Тактика поглощения  корпораций: теоретические основы

Современной тенденцией концентрации производственной деятельности и капитала стали слияния и приобретения/поглощения (mergers, acquisitions and takeovers). Процесс слияний и приобретений очень тесно связан с динамикой рынка капитала. Для осуществления этих операций в первую очередь требуется определить состояние фиктивного капитала корпорации - разбухший, сжатый или эффективный (соответствующий потребностям рынка), потому что коңюнктура финансового рынка оказывает непосредственное влияние на режим деятельности компании. Если размер реальных активов предприятия превышает размер его фиктивного капитала, корпорация становится объектом для выгодного приобретения (обычно путем скупки ее акций на бирже). В противоположной ситуации ценные бумаги компании (фактически не подкрепленные реальными активами) превращаются в объект спекуляций из-за их повышенной уязвимости, что приводит к обесцениванию финансовых инструментов корпорации и к ее поглощению. В зависимости от целей и способов (перекупка, выкуп контрольного пакета акций) приобретение бывает:

Дружественное - официальное  предложение о приобретении поддерживается руководством поглощаемой компании, например стратегическое поглощение (strategic buyout). Слияние происходит на основе анализа выгод от объединения: компании подходят друг другу. В результате приобретения реализуется прибыль от синергии.

Враждебное (агрессивное) - недружественная  перекупка (hostile takeover) - компания-поглотитель (рейдер) делает акционерам приобретаемой компании тендерное предложение о скупке за наличные обычно 95-100% акций. Руководство и совет директоров фирмы с этим предложением не согласны, а акционеры могут приветствовать. Основными разновидностями враждебного приобретения являются:

постепенная скупка акций, направленная на смену совета директоров;

обмен акций, при котором  акционерам приобретаемой компании предлагается обменять свои акции на акции компании-поглотителя.

В мировой практике различают  следующие тактики приобретения:

Внезапное поглощение (blitzkreig tender offer) - быстрая скупка акций (bust-up takeover), выкуп контрольного пакета акций с привлечением залога (leveraged buyout). Активы поглощенной компании продаются для выплаты долга, возникшего в результате финансирования поглощения. В такой ситуации рейдер приказывает брокеру скупать все акции другой компании на рынке как можно быстрее и скрытно, чтобы поглощаемая компания не поняла. Данная практика (называемая dawn-raid) в развитых странах запрещена.

Медвежьи объятия (bear hug) - очень выгодное предложение о поглощении компании, сделанное ее директорам, против которого не возражают акционеры.

Навязанная сделка (cram-down deal) - покупка компании через заемные средства, когда у акционера нет другой альтернативы как принять невыгодные для себя условия. Например, обмен своих акций на "мусорные" облигации, а не на наличность. Разновидностями такой тактики поглощения являются:

очень щедрое предложение  о поглощении, при непринятии которого акционеры подадут в суд на руководство компании (godfather offer);

очень выгодный контракт, предлагаемый руководящему сотруднику компании и  предоставляющий ему большую  компенсацию при поглощении его  компании другой и при его увольнении (golden parachute). Включает оплату наличными, опцион на покупку акций или премию.

"Стратегия леди Макбет" (Lady Macbeth Strategy) - тактика поглощения, когда компания сначала выступает в роли "белого рыцаря", а затем объединяется с враждебным поглотителем.

Также рейдер может выступать  в роли "серого рыцаря". "Серый  рыцарь" (gray knight) - поглотитель, который пытается снизить цену, предлагаемую белым рыцарем, но для поглощаемой компании он более предпочтителен, чем враждебный поглотитель.

Поглощаемые компании вырабатывают свою стратегию отражения враждебного  поглощения, направленную на предотвращение и противостояние приобретению. Часто  компания - объект поглощения - борется  с попытками рейдеров "методом  отпугивания акул" (shark repellent techniques). Если приобретаемая компания не предпринимает никаких действий, она называется "спящая красавица" (sleeping beauty).

Основными тактиками предотвращения приобретений являются:

пристальное отслеживание руководством компании торговых операций с акциями, характерных для поглощения;

обращение к компаниям, специализирующимся на раннем выявлении попыток поглощения (они называются shark watchers);

приглашение специалистов, инвестиционных банков (они называются killer bees), которые разрабатывают стратегии противостояния рейдерам;

образование "военной казны" (war chest) - выделение средств (ликвидных активов, наличности), хранимых вне компании на случай приобретения.

Стратегия противостояния враждебному  поглощению состоит:

из официальных мероприятий, препятствующих поглощению;

из тактики противостояния поглощению;

из инструментов противостояния.

Официальные мероприятия, помогающие компании избежать поглощения:

налоговые льготы;

положение об освобождении от ответственности;

"безопасное убежище" - поглощаемая компания подвергается  очень строгому регулированию  и становится непривлекательной  для поглощения.

Основными тактиками отражения  враждебного поглощения являются:

Зеленый шантаж (greenmail) - компания (объект поглощения) с премией выкупает у потенциального поглотителя приобретенные им акции за обещание в течение определенного срока не выкупать контрольный пакет акций. Его основные разновидности - "прощальный поцелуй" (good-bye kiss) и bon voyage bonus.

Ядовитая пилюля (poison pill) - стратегия объекта поглощения, направленная на выставление своих акций в непривлекательном свете. Например, выпуск новых серий привилегированных акций с правом их погашения с премией после поглощения, что вызывает разводнение акционерного капитала и может предотвратить попытку поглощения, увеличив расходы поглотителя. Основные разновидности:

внутренняя ядовитая пилюля (flip-in poison pill) - дополнительная эмиссия акций, позволяющая всем акционерам компании (за исключением поглотителя) покупать дополнительные акции по сниженным ценам;

внешняя ядовитая пилюля (flip-over poison pill) - дает право держателям обыкновенных акций купить (а привилегированных - конвертировать) акции покупателя по заниженной цене при нежелательном объединении компаний и т.д.;

самоубийственное лекарство (sucide pill) - действие с потенциальными катастрофическими последствиями для поглотителя, например обмен акций поглощаемой компании на ее кредитные обязательства, однако это может не только отпугнуть рейдера, но и привести к банкротству поглощаемой компании.

"Макаронная оборона" (macaroni defense) - тактика эмитирования большого количества облигаций с возможностью досрочного погашения по более высокой цене при поглощении.

Обратный выкуп контрольного пакета с использованием заемных  средств руководством компании (reverse leveraged buyout).

Политика выжженной земли (scorched-earth policy) - поглощаемая компания соглашается на продажу самой привлекательной части бизнеса (чтобы она не досталась рейдеру) или назначает выплату всех задолженностей сразу после слияния.

Стратегия "Пэк-Мэн" (Pac-Man Stra-tegy) - поглощаемая компания начинает скупку акций рейдера, угрожая поглотить его самого.

Основными инструментами  отражения враждебного поглощения являются:

Человеческая пилюля (people pill) - договоренность об увольнении руководящего звена и ведущих специалистов. В этом случае поглощение становится нецелесообразным.

Пенсионный парашют (pension parachute) - пенсионное соглашение, в соответствии с которым при попытке враждебного поглощения избыточные активы компании будут выплачены участникам программы в виде увеличенных пенсий. Следовательно рейдер не сможет финансировать поглощение из активов компании.

Предотвращение "финансового  рычага" (leveraged recapitalization) - поглощаемая компания берет крупный заем и выплачивает акционерам крупные суммы, по сути, выполняя роль "белого рыцаря" по отношению к себе.

Управленческий выкуп (management buyout) - выкуп с премией руководством компании всех обращающихся акций (компания становится частной).

И наконец, поглощаемая компания может обратиться к "белому рыцарю". "Белый рыцарь" (white knight) - дружественная компания, привлекаемая для защиты от поглощения. Привилегией "белого рыцаря" является закрытый опцион - возможность покупки дополнительной доли капитала поглощаемой компании по цене ниже номинала.

Международные спекулянты (третьи лица в поглощении - арбитражеры) не могут упустить такой благоприятный  момент, как поглощение. Они осуществляют рисковый арбитраж - одновременное  приобретение акций поглощаемой  компании и продажу акций поглотителя. По сути, это арбитраж на поглощении компании. В случае провала поглощения арбитражер понесет огромные убытки.

В дополнение к конвенциональным движущим силам, стоящим за деятельностью  по слияниям и поглощениям, таким  как выгоды от интернационализации, операционные синергии и стратегическая стоимость, текущий бум слияний  и поглощений подкрепляется рядом  других факторов.

В некоторых странах подход к поглощениям (take-overs), особенно враждебным, снижает барьеры в направлении некоторых крупномасштабных слияний и поглощений.

Изменение на рынках капитала также заметно. Высокооцененные акции обеспечивают преимущество фирмам, использующим их как валюту поглощения. Введение евро в Европе снизило трансакционные расходы и валютные риски сделок сияний и поглощений в рамках зоны евро. Сокращение трансакционных расходов особенно благоприятствует деятельности малых и средних предприятий на финансовом рынке. Дерегулирование рынков капитала также увеличивает участие малых и средних предприятий в процессах слияний и поглощений.