Сравнение форм финансирования на примере инвестиционного проекта Группы ЛСР

U – I = Z ≥ S + P + J,                                                                                          (1)

где Z – величина заложенного имущества; U – рыночная (ликвидационная) стоимость такого имущества, подтвержденная заключением оценщика; I – затраты на реализацию имущества и на переход права собственности банку; S – основная сумма долга; P – проценты по кредиту; J – штрафы на момент возможного взыскания залога. Также проверяется, не является ли предлагаемое в залог имущество уже заложенным. Условие обязательного обеспечения кредита имуществом – серьезная проблема для российских компаний, так как у большинства из них активы уже заложены. В таких условиях получить кредит под инвестиционный проект могут лишь крупные компании с отличной кредитной историей.

Инвестиционный проект может быть принят банком только в случае, когда существует уверенность в финансовой устойчивости предприятия-инициатора проекта. С этой целью от заемщика требуется предоставить пакет документов, содержащий информацию о его финансовом состоянии. В пакет могут входить бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках на последнюю отчетную дату с расшифровкой основных статей, а также годовой бухгалтерский баланс и заключение аудитора по итогам деятельности предприятия за прошедший год. В отдельных случаях банк привлекает к анализу дополнительные документы, связанные с текущей деятельностью инициатора проекта, либо проводит собственный анализ финансового состояния заемщика. При оценке проекта имеет значение и финансовая прозрачность операций и баланса предприятия.

Как уже неоднократно упоминалось, кредитование инвестиционных проектов несет в себе множество рисков. Для того чтобы эти риски свести к минимуму, банки используют различные механизмы контроля над осуществлением проекта. Функции контроля может выполнять как сам банк-кредитор, так и специальная компания, приглашаемая для сопровождения проекта и осуществлению надзора. Нередко банк требует выделения проекта в отдельную производственную структуру в виде вновь созданного предприятия соответствующей формы собственности с самостоятельным балансом и структурой управления. Цель выделения проекта – предотвращение использования фирмой-инициатором средств и активов проекта для улучшения своего собственного положения.

Чтобы увеличить шанс возврата своих средств банки используют схемы контроля над денежными потоками, генерируемыми инвестиционным проектом. К.В.Щиборщ, консультант журнала «Консультант директора», в своей статье, посвященной проектному финансированию, называет две наиболее известные из таких схем использование спецсчетов (escrow account) и схема компенсационного баланса (compensating balances scheme).6 В первом случае заключается договор об открытие специального счета либо в банке-кредиторе (двухсторонний договор), либо в любом другом банке-агенте по выбору обеих сторон (трехсторонний договор). По данному договору все доходы от проекта должны поступать на предусмотренный счет, и с этого же счета банку будет перечислена сумма погашения основного  долга и процентов по кредиту. Никакие средства не могут быть перечислены со спецсчета на расчетный счет учредителя проекта до тех пор, пока не будут произведены соответствующие платежи кредитору. По мнению автора статьи, таким образом, достигается не только контроль над доходами от проекта, но приоритетность погашения обязательств по инвестиционному кредиту перед всеми другими обязательствами учредителя. Под схемой компенсационного баланса подразумевается перевод расчетного счета инициатора проекта в банк-кредитор. Помимо отслеживания и контроля доходов, банк также контролирует и остаток на расчетном счете учредителя. По договору о переводе расчетного счета предусматривается, что при неисполнении заемщиком своих обязательств по выданному кредиту банк имеет право списать сумму задолженности с расчетного счета заемщика в одностороннем порядке.

Подготовка бизнес-плана, залоговое обеспечение, предоставление финансовой отчетности, контроль над денежными потоками – все эти условия существенно удорожают инвестиционный кредит как источник финансирования инвестиционного проекта, а также сильно затрудняют его получение. Подготовка необходимой документации, оценка залогового имущества требуют много времени и не исключают возникновения ошибок. Часто предприятия не в состоянии правильно представить свой проект банку, что может существенно увеличить процентную ставку. В связи с этим, таким компаниям можно прибегнуть к услугам профессиональных посредников, специализирующихся на инвестиционном консалтинге. Привлечение такой компании не только значительно сократит сроки получения кредита, но и позволит добиться наилучших условий договора, например, снизить ставку по кредиту. Знание требований банков к заемщикам и к оформлению проектов, наличие устойчивых связей с банками-кредиторами является преимуществом, позволяющим инвестиционным посредникам достигать лучших результатов в привлечении финансирования, чем это способна сделать сама компания-инициатор.

Однако соответствие требованиям банка по финансово-экономическим показателям вовсе не означает немедленное заключение договора о предоставлении кредита. Помимо экономических банк преследует и свои стратегические интересы, кредитуя только определенные отрасли. Выбор той или иной отрасли может преследовать цели диверсификации кредитного портфеля или улучшения политического имиджа банка, а также может быть основан на определенных ожиданиях относительно ее перспективности.

В России в чистом виде проектное финансирование в форме инвестиционного кредита доступно только крупным компаниям. Банки неохотно инвестируют в проекты средства на долгосрочный период, так как это сопряжено для них с большими рисками, нежели краткосрочное кредитование. Тогда как организатор проекта заинтересован в привлечении средств на срок, равный сроку окупаемости его инвестиций. Российские банки помимо участия самого инициатора проекта требуют разделения риска с другими инвесторами, то есть привлечения других источников финансирования. В сложившихся условиях предприятию может быть проще взять кредит у международных финансовых организаций, таких как Европейский Банк Реконструкции и Развития (ЕБРР) или Международная Финансовая Корпорация (IFC). Такие организации выдают относительно дешевые и долгосрочные кредиты, однако проект должен быть для этого достаточно крупным и будет находиться их под полным и постоянным контролем на всех стадиях своего существования.

Альтернативным источником привлечения проектного финансирования, лишенным основных недостатков инвестиционного кредита, является выпуск облигационного займа.

1.3. Облигационный заем

По многим причинам предприятия, привлекающие источники для финансирования инвестиционных проектов, не имеют возможности привлечь инвестиционный банковский кредит на приемлемых условиях. Это может быть связано с отсутствием кредитной истории, необходимого залогового обеспечения из-за заложенности большинства активов, недостаточности срока или суммы предлагаемого банком кредита. В связи с этим во второй половине ХХ века в странах Запада и в последнее десятилетие в России широкое распространение получил такой источник финансирования, как эмиссия облигационного займа.

Под облигационным займом подразумевается процесс эмиссии облигаций компанией-эмитентом с целью привлечения заемных средств. Использование облигационных займов в качестве источника финансирования проектов несет в себе ряд преимуществ, определяющих быстрое развитие этого рынка.

Одним из таких преимуществ является формирование публичной кредитной истории. Успешный выпуск и погашение первого займа увеличивает уверенность инвесторов в сохранности своих средств.  Соответственно стоимость каждого последующего займа будет дешевле для эмитента, а выпущенные им облигации – более ликвидны на фондовом рынке. Такая тенденция характерна и при будущих привлечениях банковских кредитов: наличие положительного опыта выпуска облигационного займа позволит снизить стоимость кредита и увеличить его срок.

Как уже неоднократно отмечалось, инвестиционный проект требует долгосрочного и крупного финансирования. Облигационный заем удовлетворяет обоим условиям. Анализируя информацию о планируемых выпусках облигаций российскими эмитентами, предоставленную агентством Cbonds, можно сделать вывод о том, что средний срок эмиссии составляет от 3 до 5 лет, однако некоторые выпуски предполагают погашение через 10 лет. Например, компания МТС планирует выпустить облигации сроком погашения в 2018 году на сумму 10 млрд. рублей. По объему привлекаемых средств облигационные займы в среднем варьируются от 1 до 5 млрд. рублей, что также в основном соответствует требованиям инициатора проекта.

Невысокая номинальная стоимость одной облигации, обычно она составляет 1000 руб., позволяет привлечь большое количество как крупных, так и мелких инвесторов. Таким образом, формируется ликвидный вторичный рынок выпущенных облигаций, делая последних очень привлекательным для инвесторов финансовым инструментом. С другой стороны, ликвидность выпущенных облигаций несет в себе преимущества и для эмитента. Во-первых, это возможность управлять объемом основной суммы долга через механизмы оферт. Оферта – предложение эмитента (оферента) о выкупе облигаций у их владельца (акцептанта) по определенной цене и только в оговоренный срок. Договор оферты вступает в действие только после принятия его акцептантом и оповещения об этом оферента. Во-вторых, в случае осложнений с ходом инвестиционного проекта благодаря ликвидному вторичному рынку инициатор сам или через аффилированных с ним третьих лиц может выкупить облигации у владельцев по более низкой рыночной стоимости.

При выпуске облигационного займа к финансированию привлекается достаточно широкий круг инвесторов. При таких условиях очень мала вероятность контроля с их стороны над исполнением проекта и деятельностью предприятия в целом. Также столь большому числу инвесторов будет сложно вмешиваться во внутренние дела заемщика или, при возникновении необходимости, отстаивать свои интересы в суде по искам, например, в связи с дефолтом эмитента. Под дефолтом эмитента понимается отказ заемщика о выполнении своих обязательств по выплате долга. До настоящего времени случаев дефолтов на российском рынке корпоративных облигаций практически не было, однако, с приходом на рынок компаний-эмитентов третьего и четвертого эшелонов может привести к увеличению числа невыплат.

Дополнительным удобством для инициатора проекта является то, что развитый ликвидный рынок корпоративных облигаций определяет объективную шкалу процентных ставок. Путем взаимодействия спроса и предложения на различные виды облигаций складывается такая шкала, где различным срокам и уровням риска соответствует значение процентной ставки. Опираясь на эти данные, руководители проекта могут принимать решения о сроках и стоимости выпуска облигаций.

Далее подробнее остановимся на процедуре эмиссии облигационного займа. Первым, что необходимо сделать руководителям предприятия, это принять решение о выпуске облигаций. Им необходимо объективно оценить, готова ли компания к выпуску, достаточно ли прозрачна ее структура управления, достаточно ли она информационно открыта для инвесторов. Для составления годовой отчетности обязательно должны быть привлечены аудиторы, которые своим заключением подтвердят достоверность отчетности. Принятое решение должно быть утверждено не позднее 6 месяцев после его принятия.7

Должен быть подготовлен проспект эмиссии облигаций. В проспекте предприятию необходимо указать подробную информацию об эмитенте, о параметрах выпуска ценных бумаг, о том, куда будут направлены средства. Проспект эмиссии направлен на широкий круг пользователей этой информации, его целью является убедить потенциального инвестора в целесообразности вложения средств. Особое внимание должно быть уделено финансовым аспектам эмиссии, которые должны удовлетворять и потребности эмитента в финансировании, и интересы инвестора в достижении необходимого показателя «риск-доходность». Объем заимствования определяется характеристиками инвестиционного проекта, а также возможностями рынка удовлетворить данные потребности по цене, устраивающей инвестора. Объемы выпуска определяются, исходя из проведенных маркетинговых исследований и анализа сложившейся ситуации на рынке корпоративных облигаций. Эксперты называют минимальный объем эмиссии в 500 млн. руб. Генеральный Директор инвестиционной компании "Антанта Капитал" Евгений Коган считает, что меньшую сумму занимать бессмысленно, так как выпуск может оказаться неликвидным.8 Средний объем выпуска на российском рынке облигаций колеблется от 1 до 5 млрд. руб. Сроки заимствования определяются временной особенностью инвестиционного проекта (срок окупаемости, срок существования, начало притока денежных средств). Также предельный срок, на который компании может доверить средства инвестор, зависит от ее кредитной истории или кредитного рейтинга, присвоенного ей специальным рейтинговым агентством. Средний срок обращения облигаций на российском фондовом рынке составляет от трех до пяти лет. В то же время эмитенты нередко используют систему оферт со сроком, как правило, 1-1,5 года. Одним из важнейших разделов проспекта эмиссии – раздел ценообразования, поскольку в дальнейшем в соответствии с действующим законодательством невозможно произвести изменения относительно цены размещения. Кроме однозначного указания на цену размещения, может быть указан только порядок ее определения. Обычно выбирается второй вариант, так как он позволяет компании реагировать на текущее состояние рынка. Базовым параметром при определении цены выступает номинал облигации. Устанавливая номинал облигации эмитенту нужно иметь в виду два обстоятельства. С одной стороны, чем меньше номинал облигации, тем выше ликвидность, что повышает привлекательность ценной бумаги для инвестора. При неудачном развитии проекта на ликвидном рынке эмитенту проще обратно выкупить свои облигации по более низкой стоимости, чем номинальная стоимость эмиссии. С другой – уменьшение номинала облигации ведет к повышению затрат, связанных с изготовлением сертификатов (в случае документарной формы выпуска) и оплатой услуг реестродержателей и платежных агентов. Наиболее распространенная величина номинала – 1000 руб.

Наравне со всеми остальными параметрами в проспекте эмиссии необходимо указать форму выплаты дохода. По форме выплаты дохода облигации делятся на дисконтные (или бескупонные) облигации, облигации с фиксированным или плавающим купоном. Использование дисконтных облигаций имеет некоторые преимущества. Это простота расчетов и отсутствие необходимости в отвлечении средств в течение периода заимствования для осуществления купонных платежей. Долг и проценты по нему выплачиваются только в конце срока, что очень важно для проектов, крупные притоки средств по которым в основном приходятся на конец срока окупаемости. Однако для инвестора приобретать дисконтные облигации на длительный промежуток времени достаточно рискованно, поэтому обычно такие облигации носят краткосрочный характер и используются редко. В случае выпуска облигаций с фиксированным купоном эмитенту выгодна тенденция повышения процентных ставок. Купон является одинаковым в течение всего срока и выплачивается через определенный промежуток (обычно 182 дня). Разновидностью облигаций с фиксированным купоном являются доходные облигации, предоставляющие право на получение фиксированного дохода. При выпуске облигаций с переменным (плавающим) купоном ставка купона может меняться. На практике наиболее распространенными формами являются облигации с плавающей процентной ставкой, валютно-индексируемые и инфляционно-индексируемые облигации. При плавающей процентной ставке либо в проспекте эмиссии точно указывается величина купона на каждый период, либо ставка привязывается к какой-либо рыночной ставке. Эмитенту выгодно выпускать такие облигации, когда прогнозируется тенденция снижения ставок. Часто проспектом эмиссии устанавливается величина купона до оферты. Обычно срок оферты варьируется от 1 до 1,5 лет. При выпуске индексируемых облигаций их ставка процента пересчитывается в соответствии с изменениями базового индекса: либо курса национальных валют, либо индекса инфляции. Такая схема особенно часто используется в случаях, когда проектная компания имеет долгосрочное проектное соглашение, в котором большая часть выручки корректируется с учетом инфляции или валютного курса. Корректировка приносит выгоду в случае с низким индексом, так как она гарантирует более низкие расходы по займу, если снижение приведет к снижению уровня доходов.

Следующим этапом эмиссии является государственная регистрация. После подачи заявления на регистрацию и предоставления всех необходимых документов регистрирующий орган (Федеральная служба по финансовым рынкам) обязан в течение 30 дней принять решение по выпуску облигаций. В процессе регистрации документы проверяются на достоверность информации и соответствие законодательству Российской Федерации, а также выпуску присваивается индивидуальный государственный регистрационный номер.9 Согласно Налоговому Кодексу РФ взимается государственная пошлина «за государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, размещаемых путем подписки, - 0,2 процента номинальной суммы выпуска (дополнительного выпуска), но не более 100 000 рублей».10