Инвестиционные проекты с использованием облигационных займов

ГЛАВА 2. ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

2.1. Методы финансирования  инвестиционных проектов

Система финансового обеспечения инвестиционного процесса складывается из органического единства источников финансирования инвестиционной деятельности и методов финансирования.  
       Метод финансирования инвестиционного проекта — это механизм привлечения инвестиционных ресурсов с целью финансирования инвестиционного процесса. К таким методам финансирования относятся: самофинансирование, финансирование через механизмы рынка капитала, привлечение капитала через кредитный рынок, бюджетное финансирование, комбинированные схемы финансирования инвестиций. 

• Внутреннее финансирование (самофинансирование) обеспечивается за счет предприятия, планирующего осуществление инвестиционного проекта. Оно предполагает использование собственных средств — уставного (акционерного) капитала, а также потока средств, формируемого в ходе деятельности предприятия, прежде всего, чистой прибыли и амортизационных отчислений. При этом формирование средств, предназначенных для реализации инвестиционного проекта, должно носить строго целевой характер, что достигается, в частности, путем выделения самостоятельного бюджета инвестиционного проекта.
• Внешнее финансирование предусматривает использование внешних источников: средств финансовых институтов, нефинансовых компаний, населения, государства, иностранных инвесторов, а также дополнительных вкладов денежных ресурсов учредителей предприятия. Оно осуществляется путем мобилизации привлеченных (долевое финансирование) и заемных (кредитное финансирование) средств.
• Финансирование через механизмы рынка капитала предполагает два основных варианта мобилизации ресурсов на рынке капитала: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими акциями, т.е. получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. При долговом финансировании компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала согласно условиям, определенным при организации данного облигационного займа. В соответствии с критерием такого разделения финансовые средства, полученные в результате эмиссии ценных бумаг, выступают как привлеченные (по долевым ценным бумагам — акциям) и заемные (по долговым ценным бумагам — облигациям). 
• Привлечение капитала через кредитный рынок предполагает наличие взаимосвязи между фактической окупаемостью вложений и возвратом кредита в сроки, определенные договором. Кредит позволяет сразу начать осуществление инвестиционного проекта, так как, по существу, означает перенос оплаты основной суммы долга на определенный срок. Источником возврата инвестиционных кредитов и уплаты процентов по ним должна выступать дополнительная прибыль от кредитуемого мероприятия.
• Бюджетное финансирование проводится, как правило, посредством финансирования в рамках целевых программ и финансовой поддержки. Оно предусматривает использование бюджетных средств в следующих основных формах: инвестиций в уставные капиталы действующих или вновь создаваемых предприятий, бюджетных кредитов (в том числе инвестиционного налогового кредита), предоставления гарантий и субсидий. В России финансирование инвестиционных проектов в рамках целевых программ связано с осуществлением федеральных инвестиционных программ (Федеральная адресная инвестиционная программа, федеральные целевые программы), ведомственных, региональных и муниципальных целевых инвестиционных программ.
• Прочие схемы финансирования (финансирование за счёт паевых инвестиционных фондов, привлечение венчурного капитала, использование услуг экспортно-импортных агентств,  финансирование по контрактингу и др.)

Более подробное соотношение источников финансирования приведено на рисунке 2.1.

 Рис. 2.1 Способы финансирования инвестиционных проектов6

2.2 Облигационные займы  как метод финансирования инвестиционного  проекта

Одним из инструментов, который может занять достойное место на рынке ценных бумаг, являются корпоративные облигации — документированные инвестиции, осуществляемые в предприятия различных форм собственности с целью получения от эмитентов оговоренных форм (и размеров) доходов, а также погашения (возврата) авансированных ранее сумм к определенному сроку. В основе инвестиционной привлекательности корпоративных облигаций лежит то, что, с одной стороны, владелец таких ценных бумаг получает фиксированный доход, не зависящий от цен на облигации на рынке, с другой стороны, поскольку облигации обращаются на вторичном рынке, инвесторы всегда имеют возможность сыграть на разнице цен — номинальной и рыночной. 

Интересен выпуск облигаций и для самих предприятий. Благодаря облигациям эмитент привлекает заемный капитал, при этом изменения структуры собственности предприятия не происходит; к тому же новые инвесторы не вмешиваются в дела управления компанией. В пользу выпуска облигаций говорит и тот факт, что привлеченные через них средства, как правило, обходятся компании дешевле, чем банковский кредит. Однако к этому методу финансирования инвестиций могут прибегать лишь те предприятия, платежеспособность и деловая репутация которых не вызывают сомнений у инвесторов (кредиторов). 

Выпуск и размещение корпоративных облигаций дает возможность привлечь средства для финансирования инвестиционных проектов на более выгодных по сравнению с банковским кредитом условиях:

• не требуется необходимое банкам залоговое обеспечение;

• предприятие-эмитент имеет возможность привлечь значительный объем денежных средств на долгосрочной основе при меньшей стоимости заимствования, при этом оно получает прямой доступ к ресурсам мелких инвесторов;

• погашение основного долга по облигациям, в отличие от традиционного банковского кредита, происходит, как правило, по окончании срока обращения займа, что делает возможным обслуживание долга за счет доходов, генерируемых проектом;

• проспект эмиссии облигаций содержит лишь общее описание инвестиционного проекта, что исключает необходимость представления кредиторам детального бизнес-плана инвестиционного проекта;

• предприятие-эмитент не обязано предоставлять каждому из потенциальных покупателей облигаций внутреннюю финансовую информацию помимо той, которая содержится в проспекте эмиссии, а также отчет о ходе реализации инвестиционного проекта;

• в случае возможных осложнений, связанных с реализацией инвестиционного проекта предприятие-эмитент может осуществить выкуп собственных облигаций, причем цена выкупа может быть меньше сумм, полученных при первичном размещении облигаций;

• в силу раздробленности держателей облигаций минимизируется вероятность вмешательства кредиторов во внутреннюю деятельность предприятия;

• предприятие-эмитент получает возможность оперативного управления задолженностью, регулирования рисков, связанных с выпуском и обращением облигаций, оптимизации долга в соответствии с изменяющимися условиями внутренней и внешней среды путем предложения новых условий и использования различных комбинаций долговых ценных бумаг.

Вместе с тем привлечение средств путем выпуска облигационного займа предъявляет ряд требований к компании-эмитенту. Прежде всего, компания-эмитент должна иметь устойчивое финансовое состояние, обоснованный и рациональный внутренний бизнес-план инвестиционного проекта, нести издержки, связанные с эмиссией и размещением облигаций. Как правило, для прохождения сложной процедуры эмиссии облигаций компании прибегают к услугам профессиональных участников рынка ценных бумаг — инвестиционных компаний и банков, затраты на оплату услуг которых достигают 1–4% номинала выпуска для больших объемов облигационного займа. Кроме того, при выпуске облигаций, являющихся, как и акции, эмиссионными ценными бумагами, эмитенты уплачивают пошлину за государственную регистрацию этого выпуска.

Преимущества облигаций проявляются лишь в случае значительных объемов заимствования, которые могут позволить себе лишь достаточно крупные компании. Это объясняется не только значительными эмиссионными затратами и тем, что при небольших объемах эмиссии облигации являются недостаточно ликвидными. Между тем именно высокая ликвидность корпоративных облигаций является одной из наиболее привлекательных для инвесторов характеристик. Функционирование вторичного рынка позволяет определить объективные параметры облигационных выпусков, на которые ориентируется эмитент при разработке условий облигационного займа, выявить объективные значения процентных ставок по привлечению и размещению денежных ресурсов для эмитентов с различным уровнем кредитного риска.

2.3. Пример инвестиционного проекта с использованием облигационных займов

Инвестиционная активность7 на вторичном рынке корпоративных облигаций в начале 2014 года сохранила высокий уровень, несмотря на традиционный сезонный спад в первые торговые дни года. Индекс российского рынка корпоративных облигаций IFX-Cbonds8 в начале года после непродолжительного периода стабилизации продолжил рост. К концу января 2014 г. его значение увеличилось почти на 5 пунктов или 1,3% по сравнению со значением на конец последнего месяца 2013 г., что стало максимальным приростом за последние 3 года. Средневзвешенная доходность корпоративных облигаций после резкого роста в декабре снизилась и составила 8,35% к концу января против 8,64% в конце декабря, хотя пока еще не достигла низкого уровня октября-ноября прошлого года. В приведённом ниже графике рассмотрена динамика за период с декабря 2013года до марта 2014года.

 Рис. 2.2 Динамика индекса корпоративных облигаций IFX-Cbonds9

Наиболее значимое снижение доходности - более чем на 1%. продемонстрировали преимущественно финансовые компании-эмитенты - в предыдущие месяцы финансовый сектор, наоборот, был лидером роста, в частности: ОАО «НОМОС-БАНК» и ОАО «Промсвязьбанк». В целом доходность наиболее ликвидных облигаций эмитентов финансового сектора показала существенное снижение - 0,3%. Единством понижающих тенденций доходности в начале года также отличились высокотехнологичный и энергетический сектора, однако в последнем случае среднее снижение доходности по наиболее ликвидным выпускам не превысило 0,05%. В производственном секторе в январе, как и в предыдущем месяце, наблюдались разнонаправленные тенденции. При этом бумаги именно производственных компаний - РЖД, Роснефть и ряда других, пользовались наибольшим спросом. Последние размещения облигаций представлены в таблице 2.3.

Таблица 2.3 Последние размещения 2013-2014гг.10

В конце декабря 2013 г. - январе 2014 г. активность российских эмитентов в вопросе регистрации новых серий облигаций оставалась на весьма высоком уровне. Так, за период с 20 декабря по 23 января 13 эмитентов зарегистрировали 42 выпуска рублевых облигаций совокупным номиналом 167,2 млрд. руб., для сравнения, с 26 ноября по 19 декабря было зарегистрировано 38 серий облигаций на общую сумму 164,2 млрд. руб. Более 2/3 зарегистрированных выпусков составили биржевые облигации, а несколько эмитентов планируют разместить свои дебютные выпуски.

В начале текущего года наблюдалось сезонное снижение активности инвесторов на первичном рынке, однако уменьшение торговых показателей не было столь удручающим, как предыдущие несколько лет, снизившись всего лишь до среднего значения по итогам 2013 г. Так, за период с 20 декабря по 23 января 19 эмитентов разместили 27 облигационных займов совокупным номиналом 125,7 млрд. руб., для сравнения, с 26 ноября по 19 декабря было размещено 24 серии облигаций на сумму 218,2 млрд руб. Наиболее крупные облигационные займы разместили ОАО «Нефтяная компания «Роснефть» - 2 серии биржевых облигаций совокупным объемом 40 млрд руб., ГК «Банк развития и внешнеэкономической деятельности» - серия биржевых облигаций объемом 20 млрд. руб., ЗАО «Ипотечный агент Кама» - серия облигаций объемом 10 млрд. руб. Почти половину размещенных займов составили ипотечные облигации, поэтому статистика первичных размещений, как и в предшествующем периоде, отличилась большими сроками размещений. Ипотечным агентам удалось привлечь финансирование на срок от 28 до 33 лет, еще трем эмитентам - на 10 лет. 

В связи с достаточно высокой для начала года инвестиционной активностью Службой Банка РФ по финансовым рынкам был признан несостоявшимся по причине неразмещения только 1 выпуск облигаций - в предыдущем месяце было аннулировано по данной причине 7 серий облигаций. При этом речь идет о крупном эмитенте, что говорит не об отсутствии спроса на его бумаги, а об изменении планов по заимствованиям самого эмитента. 

С 20 декабря по 23 января все 7 эмитентов погасили свои займы совокупным номиналом 20 млрд. руб. в положенный срок - в предыдущие месяцы также все эмитенты исполняли свои обязательства, что является позитивным явлением на рынке. В апреле 2014 г. ожидается погашение 22 выпусков корпоративных облигаций общим объемом 120,2 млрд руб. Также в период с 20 декабря по 23 января, как и в предшествующие месяцы, на рынке обошлось без реальных дефолтов - т.е. когда эмитент не в состоянии осуществить выплаты владельцам ценных бумаг даже в течение «льготного периода» по выплате купонного дохода, досрочного выкупа ценных бумаг по оферте и погашению всего займа.

Как пример инвестиционного проекта, финансируемого привлечением облигационного займа, рассмотрим проект ОАО«Камаз», облигации для которого были выпущены Сбербанком11. 4 декабря 2013 года Сбербанк России и ОАО «КАМАЗ» заключили соглашение о сотрудничестве.