Финансовый кризис и пути его преодоления

Как следствие в феврале 2009 г. впервые за последние несколько лет произошло снижение кредитов банков предприятиям (с исключением эффекта роста объема кредитного портфеля за счет переоценки валютных кредитов).

Перечислим далее важнейшие макроэкономические факторы риска, связанные с данным режимом развития.

Повышение рисков кредитования для банков. Снижение доступности банковских кредитов (из-за роста рисков и повышения процентных ставок) ведет к ухудшению финансирования оборотных средств нефинансовых компаний и к возникновению дефицита этих средств. До сих пор развитие самого процесса сдерживалось вследствие интенсивной продажи валюты предприятиями и банками. Возможное исчерпание в дальнейшем действия этого фактора может привести к спектру негативных последствий с точки зрения и экономического роста, и финансовой устойчивости российских компаний. Это в свою очередь может вызвать дальнейший рост неплатежей по банковским кредитам. Если исходить из нормативно-правовой базы, то неминуемо дополнительное расширение резервных фондов банков. Соответственно сузится база для дальнейшего расширения краткосрочного кредитования для пополнения оборотных средств компаний, что может привести к дальнейшему росту неплатежей.

Собственно, уже возникновение кризиса привело (с сентября-октября 2009 г.) к быстрому наращиванию просроченной задолженности предприятиями перед банками. В результате, за 2008 г. (в основном, за четвертый квартал) просроченная задолженность предприятий перед банками увеличилась почти в 4 раза. В 2009 г. проблема усугубилась: только за январь-февраль объем просроченной задолженности по кредитам предприятиям возрос на 56% 16 .

Дополнительным фактором развертывания кризиса кредитования стал кризис залогов. Одной из причин кризиса кредитования стал избыток плохих залогов, являющихся обеспечением по кредитам. Сегодня к числу активов, на которых может базироваться расширение кредитования предприятий, нельзя отнести ни пакеты ценных бумаг (из-за неопределенности их стоимости даже в краткосрочной перспективе), ни производственные запасы (из-за их низкой ликвидности), ни недвижимость, тем более, объекты незавершенного строительства.

Риск усиления экономического спада. Снижение доступности кредитов для корпоративных заемщиков ведет к быстрому расширению сферы неденежных расчетов – неплатежей (дебиторской задолженности), бартерных расчетов, вексельного оборота. Так, только за январь 2009 г. объем эмитированных банками векселей возрос на 22%. Необходимо отметить, что ставки по привлечению средств с использованием вексельных инструментов в ряде случаев в 2–3 раза ниже, чем по кредитам предприятиям.

Однако в настоящее время, судя по данным опросов предприятий18 , компании не готовы к принятию рисков, связанных с неплатежами и скорее снизят уровень отгрузок продукции в соответствии с ожидаемым уровнем рисков неплатежей. Таким образом, возникает риск дальнейшего усиления экономического спада.

Стагфляционная ловушка. Российская экономика в настоящее время оказалась в стагнационной ловушке, характеризующейся сочетанием стагнации или даже спадом производства и высокой инфляции. В 2009 г. спад ВВП, по нашим оценкам, составит около 8%, при этом ожидается достаточно высокий уровень инфляции, порядка 9%, обусловленный последствиями девальвации рубля и повышением цен (тарифов) естественных монополий.

Дополнительным фактором замедления роста может оказаться сжатие инвестиционного спроса. Причинами этого сжатия могут стать:

· рост стратегической неопределенности относительно перспектив развития рынков, соотношения рисков и доходности инвестирования, наличия и доходности альтернативных инвестиционных инструментов и др.;

· вынужденный переход к самофинансированию инвестиций компаний реального сектора (в условиях сжатия инвестиционного кредитования и притока прямых иностранных инвестиций), причем на фоне снижения рентабельности бизнеса и ухудшения ликвидности компаний.

Проблема состоит в том, что такой режим развития труднопреодолим: классическим способом выхода из кризиса производства является поддержка спроса (инвестиционного и потребительского) и соответственно проведение мягкой денежной политики. Однако проведение такой политики ведет в гораздо большей степени к усилению инфляции, чем к возобновлению экономического роста. Соответственно рост инфляции приводит к повышению рисков и искажению инвестиционных и потребительских мотиваций, что в конечном счете обусловливает дальнейшее закрепление рецессии и ее углубление.

Дополнительным осложняющим фактором является крайне «антисоциальный» характер российской инфляции: рост инфляции происходит, прежде всего, на рынках товаров и услуг, приобретаемых малообеспеченными слоями населения. Так, в 2007 г. при общем 13-процентном уровне инфляции удорожание «корзины бедных» составило 17,8%, в 2008 г. – соответственно 13,4 и 17,8%.

Сужающееся воспроизводство. Ключевой вопрос в сфере производства насколько далеко зайдет адаптация компаний к условиям сжатия спроса, конкретнее, возникнет ли цикл: сжатие спроса – сжатие производства – коррекция программ развития (инвестиционных, развития человеческого потенциала, НИОКР) – сжатие спроса и производственного потенциала – дальнейшее снижение производства и возможностей для экономического роста в перспективе.

В 2008 г. этот процесс только начался: результатом сжатия внешнего спроса и инвестиций в жилищное строительство стало снижение производства и инвестиций в ряде отраслей.

Рубеж 2009–2010 гг. может стать решающим, начнется ли новая волна корректировки производственных и инвестиционных планов российских компаний, сопровождающаяся сокращением производственного потенциала и закреплением потери внешних и внутренних рынков, или пауза роста окажется относительно кратковременным сбоем, после которого экономический рост восстановится (пусть и с несколько меньшими темпами, чем раньше).

Спираль девальвационных или инфляционно-девальвационных ожиданий. Существует, хотя и уменьшившаяся в последнее время, вероятность того, что ослабление рубля и (или) сообщения о снижении золотовалютных резервов приведут к усилению девальвационных ожиданий и соответственно к росту спроса на валюту (пример – декабрьская паника на валютном рынке). Поскольку при достаточно масштабном скачке спроса на валюту удержание курса может оказаться проблематичным, панические ожидания способны оказаться и самореализовывающимися, и самоусиливающимися.

С макроэкономических позиций значимым является риск возникновения инфляционно-девальвационной петли «девальвация – инфляция – индексация – девальвация», хорошо известной по опыту латиноамериканских стран. В рамках этой логики девальвация национальной валюты обусловливает рост уровня инфляции, которая, с одной стороны, начинает размывать конкурентные преимущества, связанные с девальвацией валюты, а с другой – определяет потребность в дополнительной индексации заработной платы и других выплат населению. Соответственно снижение конкурентоспособности экономики ведет к ускорению роста импорта, ухудшению параметров платежного баланса и к необходимости очередной девальвации.

В более долгосрочной перспективе цепь девальваций и скачков инфляции ведет в свою очередь к снижению инвестиционной привлекательности экономики, искажению поведения внутренних инвесторов и к уменьшению склонности к сбережению. Втягивание в этот режим вызывает размывание имеющихся конкурентных преимуществ и как следствие закрепление экономической отсталости.

Дополнительными факторами риска, которые – в той или иной степени будут определять реальную повестку дня в российской экономике, являются нижеследующие.

Проблема обслуживания внешнего корпоративного долга. На начало 2009 г. объем внешнего долга российских банков и компаний составил 452 млрд. долл. В значительной степени этот навес сконцентрирован в экспортно-сырьевых отраслях (нефтяные и газовые, металлургические компании), а также в банковском секторе (37% долга), т.е. в секторах, понесших наибольшие потери от развертывающегося финансово-экономического кризиса (в разных его аспектах). Из-за падения мировых цен на российские экспортные товары в 2009 г. соотношение внешнего долга негосударственного сектора и объема экспорта впервые за последние годы превысит 100%.

С учетом того, что экспортеры брали кредиты под нереализовавшиеся ожидания дальнейшего роста доходности бизнеса (расширения рынков, роста мировых цен), а также роста долговой нагрузки на компании из-за девальвации рубля – возникает вероятность роста дефолтов крупных компаний по внешним долгам и, в конечном счете, возникновения «размена внешних долгов на активы».

Декапитализация банков из-за наращивания долгов компаний реального сектора. Если кризис финансов реального сектора продолжится, вероятно усиление роста неплатежей (просроченной задолженности) по кредитам банков. Итогом списания такой задолженности может стать потеря капиталов и соответственно прекращение деятельности значимого числа банков. Это в свою очередь может стать «спусковым крючком» для возобновления бегства вкладчиков из банковской системы, оттока капитала из страны, а также нового кредитного сжатия.

Проекция социального кризиса на региональные бюджеты. Важнейшей особенностью 2009 г. стал рост социальной напряженности в ряде регионов страны. С одной стороны, она будет связана с расширением безработицы и соответственно социальной нагрузки на региональные бюджеты (рост безработицы уже начался в ряде регионов – и процесс, похоже, только начинается). С другой – с размыванием доходной базы бюджетов субъектов РФ. В ней ключевую роль (за исключением трансфертов с федерального уровня) сегодня играет налог на прибыль. Сжатие доходов компаний и населения приведет к соответствующему сокращению этих видов доходов и далее к значительному росту напряженности субфедеральных бюджетов. Собственно говоря, снижение обеспеченности бюджетов субъектов РФ собственными источниками доходов началось в 2008 г. и этот процесс (компенсатором которого являются трансферты с федерального уровня) несомненно, продолжится и в ближайшие годы.

Суть дела состоит в том, что – и в регионах с их высокой социальной нагрузкой это особенно заметно – в бюджетной сфере проявляется следующая закономерность: доходы бюджета следуют за изменением (сегодня, несомненно, сжатием) доходов предприятий и населения. В то же время расходы бюджета в лучшем случае неэластичны к доходам субъектов экономики (в наших условиях – растут при улучшении экономической конъюнктуры в силу взятия бюджетом на себя дополнительных мандатов по расходам и не уменьшаются при снижении доходов бюджета). Разрыв с необходимостью заполняется трансфертами с федерального уровня.

«Повестка дня» в российской экономике на перспективный период может выглядеть следующим образом:

· обеспечить баланс между мерами по поддержке финансового сектора (восстановление краткосрочного кредитования, капитализации банковской системы) и мерами, направленными на стабилизацию обменного курса и сдерживание инфляции;

· своевременно начать снижение процентных ставок (вслед за снижением монетарной инфляции и закреплением умеренных девальвационных ожиданий), обеспечивающее поддержание уровня ликвидности в российской экономике, возможно, в сочетании с введением элементов валютного контроля за трансграничными капитальными потоками;

· поддержать бюджеты субъектов РФ и через перераспределительные механизмы – уровень жизни и занятость населения в регионах России;

· обеспечить финансирование инвестиционных программ, государственного оборонного заказа, а также капитализацию финансовых институтов развития, создающих как возможность роста определенности в среднесрочной перспективе (объема спроса, цен и др.) для российских компаний, так и условия для конкурентоспособности российской экономики на длительную перспективу с учетом роста неопределенности перспектив развития важнейших мировых рынков, усиления конкуренции на них и т.д.

Нетрудно заметить, что набор этих действий противоречив. С одной стороны, необходимость макроэкономической стабилизации требует проведения достаточно жесткой денежной и бюджетной политики, создающей условия для прекращения расходования золотовалютных резервов и резервных фондов (Резервного и Фонда национального благосостояния) федерального бюджета, сдерживания ослабления рубля и уменьшения инфляции. С другой – поддержание банковского сектора, доходов субфедеральных бюджетов и создание потенциала долгосрочного устойчивого развития, наоборот, предполагают и смягчение денежной политики, и расширение бюджетных расходов.

При этом риски, связанные с разрешением указанных противоречий, не поддаются однозначной оценке. Если кризис мировой экономики имеет более или менее краткосрочный характер (в 2011–2012 гг. начнется рост мировых товарных и финансовых рынков, рост мировых цен и т.д.), то станет возможным – кроме всего прочего – проведение достаточно мягкой денежной и бюджетной политики, поскольку в среднесрочной перспективе по этому варианту начнется рост стоимостных объемов экспорта. Соответственно стабилизируется объем золотовалютных резервов и резервных фондов федерального бюджета. Если кризис мировой экономики примет затяжной характер, вопросы устойчивости платежного баланса (соответственно обменного курса) вновь могут проявиться в фокусе экономической политики, что в свою очередь требует низкого уровня инфляции и проведения жесткой бюджетной и денежной политики.