Структура и стоимость капитала

Структура и стоимость капитала

Любая финансово-экономическая  деятельность требует постоянного  вложения капитала. Для поддержания  и расширения производственного  процесса и повышения его эффективности, внедрения новых технологий и  освоения новых рынков необходимы прямые инвестиции (капитальные вложения).  Источником инвестиций могут быть бюджетные ассигнования, различного рода ссуды, кредиты и займы, собственные средства организации, акционерный капитал.

Выбор источников финансирования зависит от множества  факторов, среди которых – отрасль  и масштабы деятельности предприятия, технологические особенности производственного  процесса, специфика выпускаемой  продукции, характер государственного регулирования и налогообложения  бизнеса, связи с банковскими  структурами, репутация на рынке  и др.

Соотношение удельных весов отдельных компонент в  общем объеме привлекаемого капитала характеризует его структуру. Структура капитала, используемого предприятием, определяет многие аспекты не только финансовой, но также операционной и инвестиционной его деятельности, оказывает активное воздействие на конечный результат этой деятельности. Она влияет на показатели рентабельности активов и собственного капитала, коэффициенты финансовой устойчивости и ликвидности, формирует соотношение доходности и риска в процессе развития предприятия.

Важнейшей характеристикой  капитала предприятия является его  стоимость. Стоимость капитала представляет собой цену, которую предприятие платит за его использование, т.е. годовые расходы по обслуживанию задолженности перед инвесторами и кредиторами. Количественно она измеряется в виде процентной ставки, характеризующей отношение общей суммы данных расходов к сумме всего капитала.

Концепция стоимости  капитала является одной из базовых  в теории финансового менеджмента. Она характеризует тот уровень  доходности инвестированного капитала, который должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Чем меньше стоимость  привлеченных средств, тем выше инвестиционные возможности предприятия, тем большую  прибыль оно может получить от реализации своих проектов, соответственно тем выше его конкурентоспособность  и устойчивее положение на рынке.

Помимо этого  стоимость капитала (с возможными корректировками на инфляцию и риск) часто используется в качестве ставки дисконтирования, в процессе анализа  будущих денежных потоков и оценки эффективности производственных инвестиций.

Показатель стоимости  капитала является также критерием  принятия управленческих решений относительно использования лизинга  или  банковского кредита для приобретения основных производственных средств.

Показатель стоимости  капитала в разрезе отдельных  его элементов (стоимости заемных  средств) используется в процессе управления структурой капитала на основе механизма  финансового рычага.

Расчет  стоимости капитала необходим на стадии обоснования финансовых решений, для выбора наиболее эффективных  способов вложения средств  и оптимальных  источников их финансирования.   

 

 

Краткосрочные заемные средства появляются в результате текущих операций и используются для финансирования текущей деятельности предприятия, поэтому при расчете  средней стоимости инвестируемого капитала они не учитываются. Амортизационные  отчисления являются источником покрытия затрат на приобретение основных средств. Также как и кредиторская задолженность, они учитываются при составлении  бюджета капиталовложений, уменьшая потребность предприятия в дополнительных источниках средств. Цена их принимается  равной средней стоимости долгосрочного  капитала, привлекаемого из других источников. В зависимости от источников долгосрочный инвестируемый капитал  подразделяется на собственный и заемный. Собственный капитал может быть внешним (акционерный капитал) и внутренним (нераспределенная прибыль).   

Оценка  стоимости облигационного займа

Основными преимуществами облигационного займа как инструмента  привлечения инвестиций с точки  зрения предприятия-эмитента являются:

• возможность мобилизации значительных объемов денежных средств и финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов и программ на экономически выгодных для предприятия условиях без угрозы вмешательства инвесторов в управление его текущей финансово-хозяйственной деятельностью;
• возможность маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т.д.) определяются эмитентом самостоятельно с учетом характера осуществляемого за счет привлекаемых средств инвестиционного проекта;
• возможность аккумулирования денежных средств частных инвесторов, привлечения финансовых ресурсов юридических лиц на достаточно длительный срок (продолжительнее срока кредитов, предоставляемых коммерческими банками) и на более выгодных условиях с учетом реальной экономической обстановки и состояния финансового рынка;
• обеспечение оптимального сочетания уровня доходности для инвесторов, с одной стороны, и уровня затрат предприятия-эмитента на подготовку и обслуживание облигационного займа, с другой стороны;

Стоимость капитала, полученного от размещения облигационного займа,  для предприятия-эмитента рассчитывается также, как и полная доходность облигации для ее владельца, но с учетом дополнительных расходов эмитента, связанных с данной эмиссией.  

C_b^* = [ N q*  + (N – P)/n] / [(N + 2 P)/3]  

P – сумма,  получаемая от размещения одной  облигации с учетом расходов  на эмиссию;

q*  -  купонная ставка, скорректированная  учетом «эффекта налогового щита» [1];   
 

Оценка  стоимости кредита

С финансовой точки  зрения нет принципиальных различий между эмиссией облигаций и получением банковского кредита. И в том, и в другом случае цена привлекаемого капитала будет определяться полной доходностью операции, которая, в свою очередь, целиком и полностью зависит от структуры соответствующего денежного потока.

Если заемщик  не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита, стоимость его не зависит от способа  погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту, т.е. доходностью  данной операции для кредитора (с  учетом «эффекта налогового щита»).

При наличии дополнительных издержек стоимость  заемных средств, вообще говоря, изменяется при различных  вариантах погашения  кредита. Однако возможная разница обычно не слишком велика (не более 1 % - 3 % в зависимости от ставки процентов по кредиту и суммы издержек) и на практике не учитывается при выборе способа погашения задолженности.  

Стоимость размещения обыкновенных акций

Обыкновенные  акции, в отличие от привилегированных, не гарантируют своим владельцам выплаты дивидендов. В связи с  этим данный вид финансирования является наиболее рискованным и, соответственно, наиболее дорогим. Присущая обыкновенным акциям неопределенность усложняет  определение цены акционерного капитала. Существует несколько подходов к  решению данной задачи, из которых  наиболее распространенные: модель Гордона (метод дисконтированных дивидендов, модель дивидендов с постоянным ростом и т.п.); модель оценки стоимости финансовых активов (CAPM); оценка, базирующаяся на доходности облигаций данного предприятия; использование коэффициента “цена/прибыль” (P/E ratio). Выбор метода оценки зависит от имеющихся данных и степени их достоверности.   

Основной моделью  оценки обыкновенных акций является модель Гордона (или модель дивидендов постоянного роста). Ее можно применять для предприятий, регулярно выплачивающих владельцам обыкновенных акций дивиденды, постоянные или возрастающие по законам геометрической прогрессии.   

Согласно данной модели, стоимость обыкновенных акций  для предприятия рассчитывается по формуле:  

С_s   =   D₁ / P_m (1 – L) + g   

С_s - стоимость акционерного капитала,

Р _m - рыночная цена одной акции (цена размещения),

D₁ - дивиденд, выплачиваемый в первый год,

g – ставка роста дивиденда,

L – ставка, характеризующая  расходы на эмиссию (в относительной  величине).  

Если величину дивидендов трудно планировать заранее, можно использовать модель определения стоимости финансовых активов (CAPM, Capital Assets Pricing Model).

Преимущество  этой модели заключается в простоте расчетов и легкости интерпретации  их результатов. Однако для ее полноценного использования необходимо наличие  зрелого финансового рынка с  хорошо развитой информационной инфраструктурой. Также необходимо наличие достоверной  информации о результатах деятельности предприятия за предшествующие годы.  CAPM строится на целом ряде предположений и допущений, характеризующих фондовый рынок и его участников, и в значительной степени идеализирующих реальную ситуацию. Среди них основными являются следующие:

• принимая решение о вложении капитала инвесторы учитывают два фактора – уровень доходности и уровень риска, связанный с данным финансовым активом. При этом их оценки данных параметров совпадают;
• у всех инвесторов один и тот же инвестиционный горизонт;
• у всех инвесторов одинаковое отношение к риску (это не инвесторы – спекулянты);
• на рынке существуют безрисковые активы и возможность брать и давать капитал взаймы под безрисковую процентную ставку;
• финансовые возможности инвесторов не влияют на их инвестиционные решения;
• на цены активов не влияет поведение отдельных инвесторов;
• на рынке отсутствуют операционные издержки.

Согласно модели CAPM на доходность акции влияет лишь один фактор – поведение рынка  акций в целом. 

Показателем рискованности  отдельной акции служит коэффициент Beta (B)– основной инструмент модели CAPM. Стоимость капитала, полученного от эмиссии обыкновенных акций  C _s, определяется как требуемая доходность размещаемых акций, которая в соответствии с моделью CAPM рассчитывается по следующей формуле:  

E = f + B (E_m  - f),   

C _s = E  

E  - требуемая доходность акций,

f   - доходность безрискового актива,

E_m  - средняя доходность на рынке акций.  

Для использования  данной формулы нет необходимости  рассчитывать коэффициент B, характеризующий  рискованность акций, и рыночный индекс. Все эти показатели рассчитываются и предоставляются специальными рейтинговыми агентствами.  

Модель  использования стоимости  облигаций

Компании, активно  эмитирующие облигации и накопившие достаточно продолжительную кредитную  историю, могут использовать более  простой способ оценки акционерного капитала. Добавляя к величине полной доходности своих облигаций YTM премию за риск, предприятие получает ожидаемую  величину доходности обыкновенных акций. Размер премии рассчитывается исходя из среднерыночной доходности акций  E_m  и среднерыночной доходности облигаций E_mb. Формула для расчета стоимости акционерного капитала в данном случае имеет вид:

C _s = YTM + (E_m  - E_mb),