Оценка бизнеса и реструктуризация предприятия

       - затраты на выплату процентов включаются в модель денежного потока для собственного капитала, но не учитываются в бездолговом денежном потоке.

  

         Роль финансового анализа в методах доходного подхода

      Результаты финансового анализа позволяют определить:

      1.Темпы роста доходов 

      2. Структуру и  динамику изменения расходов

      3. Показатели рентабельности

      4. Требуемую величину  собственного оборотного капитала

      5. Структуру капитала

       Финансовый анализ деятельности компании, динамика развития отрасли и макроэкономические показатели позволяют обосновать ставку дисконта. 

      

       Этап 4.  Анализ инвестиций и подготовка прогноза инвестиций

 

         Анализ  инвестиций включает  изучение ретроспективных показателей и прогноз:

1. Капитальных вложений с целью замены основных средств (покупка, строительство, реконструкция)
2. Собственного оборотного капитала (инвестиции в оборотные активы). Прогнозная величина собственного оборотного капитала учитывает фактическую величину на дату оценки и дополнительное его увеличение, обеспечивающее финансирование будущего роста компании
3. Изменения остатка долгосрочной задолженности в случае, если для оценки выбрана модель денежного потока для собственного капитала

 

           Этап 5.  Расчет  денежного потока для каждого года прогнозного периода

 

  На основе прогнозных показателей доходов и расходов, инвестиций в основной и оборотный капитал с учетом роста (снижения) дебиторской и кредиторской задолженности, а также суммы  долгосрочных обязательств (в денежном потоке для собственного капитала)  определяется  денежный поток для каждого года (на конец или середину года) прогнозного периода. При этом  применяется методика расчета денежного потока (этап 1).

 

   Этап 6. Определение соответствующей ставки дисконта

 

Используемая ставка дисконта (требуемая  инвестором ставка дохода) должна соответствовать   выбранному виду денежного потока.

В модели  ДП для собственного капитала должна использоваться ставка дисконта для собственного капитала. В модели бездолгового денежного потока – ставка дисконта, определяемая как  средневзвешенная  стоимость капитала (WACC).

Если прогнозная  оценка проводится на реальной основе (очищенной от инфляции), то ставка дисконта также  должна определяться   на реальной основе.

Существуют два основных метода оценки ставки дисконта для собственного капитала:

- модель оценки капитальных  активов (Capital Asset Princing Model – CAPM);

- метод кумулятивного построения (Build-up Approach).

 

          Рис. 11.  Основные модели расчета ставки  дисконта

 

Модель оценки капитальных  активов (Capital Asset Princing Model – CAPM):

 

R = R_f + b (R_m – R_f),              (1)

               где:

              R - ставка дисконта (ожидаемая  инвеститором ставка дохода на собственный       капитал);

              R_{f  -  безрисковая ставка дохода;}

                     b  - коэффициент бета;

                R_{m  -  среднерыночная} ставка дохода;

                R_m – R_{f  - рыночная премия.}

                  _{В  случае, если  с помощью данного  метода производится  оценка компании  закрытого типа дополнительно учитываются:}

                   _{- риск  для малых  компаний;}

                   _{- риск, характерный  для оцениваемой  компании.}

                 Если покупатель предприятия не является резидентом страны, в которую направляются инвестиции, то  его деятельность сопряжена с дополнительными рисками (страновой риск), включая:

- риск, связанный с конвертированием  иностранной валюты;

- потерю активов вследствие  экспроприации или национализации;

- ограничительные меры по отношению  к движению капитала;

- регулирование цен;

- и многие другие факторы.

Иностранный инвестор может учесть повышенный риск разными способами:

- уменьшить величину денежного потока;

- сократить период окупаемости  капиталовложений;

- увеличить ставку дисконта.

 Существует ряд публикаций, в которых содержатся методические указания по учету наиболее важный факторов странового риска, а также корректировке величины ставки дисконта исходя из уровня риска инвестирования в различные  страны.

Параметры модели CAPM

R_f, основывается на безрисковой ставке дохода: либо номинальной, либо реальной. Она определяется, как правило, исходя из коэффициента отдачи по долгосрочным правительственным облигациям. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности.

Коэффициент бета представляет собой меру риска. Он рассчитывается исходя из амплитуды колебания цен на акции данной компании по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.

Инвестиции в компанию, курс акций  которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку  курс акций данной компании может быстро упасть.

Таким образом, чем выше коэффициент  бета, тем выше и риск. Курс акций  компании, для которой коэффициент  бета равен 1,5, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 50% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И, наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 50% быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акции данной компании упадет на 15%.

Как правило, рассчитываются отраслевые коэффициенты бета, которые служат мерой риска для инвестиций в данную отрасль.

Величину коэффициента бета можно  также определить путем анализа факторов макроэкономического, отраслевого и финансового рисков, оказывающих влияние на компанию.

R_m (уровень рыночного дохода) определяется исходя из величины доходов на рынке ценных бумаг за достаточно долгий период времени в ретроспективе.

R_m – R_f (рыночная премия) представляет собой превышение ретроспективных ставок дохода для собственного капитала на фондовом рынке над безрисковой ставкой дохода.

Поправки к САРМ:

- премия для малых компаний: при расчете уровня рыночного дохода и коэффициента бета используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовых биржах с доступной информацией. При оценке среднего и малого бизнеса учитываются дополнительные риски. Как показали проведенные исследования, существует премия для малых компаний. (Инвесторы назначают цену на акции мелких компаний, таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода);

- премия за риск, характерный для отдельной компании: в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанные с характером ее деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск;

- страновой риск: как показывают проведенные исследования, в многонациональных компаниях сложилась практика учета фактора странового риска при расчетах требуемой ставки дохода;

Уравнение САРМ с учетом поправок на риск:

 

R = R_f + b (R_m – R_f) + S₁ + S₂ + C,                (2)

 

где S₁ -  премия для малых компаний;

S₂ – премия за риск, характерный для отдельной компании;

С – страновой риск.

Пример расчетов по САРМ ставки доходов для собственного капитала предприятия

                                                                                             Таблица 1

Отраслевой риск:	низкий		средний		высокий
Безрисковая ставка дохода	6,5%	6,5%	6,5%	6,5%	6,5%
Коэффициент бета	0,5	0,75	1,00	1,50	2,00
Рыночная премия	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%
Премия для малых компаний (1)	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%	5,0%
Номинальная стоимость собственного капитала	14,0%	15,3%	16,5%	19,0%	21,5%
Реальная стоимость собственного капитала	11,0%	12,3%	13,5%	16,0%	18,5%
Плюс: риск, характерный для отдельной  компании	?	?	?	?	?
Плюс: страновой риск	?	?	?	?	?

 

(1) Премия для малых компаний, согласно исследованию фирмы  Ibbotson, составляет 5,1% (рассматривались самые малые 10% компаний, которые котировали свои акции на фондовых биржах США).

 

Метод кумулятивного  построения

         При использовании метода кумулятивного построения, так же как и при расчетах по САРМ, первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода.

К безрисковой ставке дохода прибавляется премия за инвестирование в компании закрытого типа. Эта премия представляет собой доход, который требует инвестор в качестве компенсации за дополнительный риск, связанный с капиталовложениями в данную компанию, по сравнению с безрисковыми инвестициями.

Методические указания по определению  премий публикуются в специальных журналах, посвященных проблемам оценки.

Кумулятивный подход. Виды премий за риск

                                                                                                   Таблица 2

Экспертная оценка премии за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию
Вид риска	Вероятный интервал
Ключевая фигура; качество управления / глубина	0-5%
Размер компании	0-5%
Финансовая структура (источники  финансирования компании)	0-5%
Товарная / территориальная диверсификация	0-5%
Диверсификация клиентуры	0-5%
Прибыли: нормы и ретроспективная  прогнозируемость	0-5%
Прочие риски	0-5%

Кумулятивный подход. Пример

                                                                                     Таблица 3

Фактор риска	Значение, %	Примечание
Безрисковая ставки дохода	6,5	-
Ключевая фигура	2,0	Компания не зависит от одной  ключевой фигуры. Однако отсутствует управленческий резерв
Размер компании	0,0	Очень крупная компания, занимает монопольное положение
Финансовая структура	5,0	Задолженность компании очень велика (вдвое больше среднеотраслевого уровня)
Товарная территориальная диверсификация	2,0	Компания реализует единственный вид продукции, но имеет выход как на внутренний, так и на внешний рынок
Диверсификация клиентуры	4,0	В прошлом году на пять наиболее крупных  потребителей продукции компании приходилось 90% объема продаж, для самого крупного этот показатель составил 35%
Прибыли: нормы и ретроспективная прогнозируемость	3,0	Имеется информация о деятельности компании только за последние два года, что затрудняет прогнозирование
Прочие риски	0,0	Риск, связанный с характером деятельности данной компании отсутствует
Оценка ставки дисконта для собственного капитала (до учета странового риска)	22,5